经济放缓是治疗通货膨胀的良药

在过去几个月里，由于美联储(Federal Reserve)连续六个月加息的影响迅速抑制了消费者需求，经济增长已大幅放缓。经济增长停滞似乎是负面的，但这是治疗经济痼疾——通胀压力加剧——所需要的良药。

过去6个月，市场最大的担忧是，经济增长将放缓，但通胀将持续，即使经济越来越接近衰退——就像20世纪70年代的情况一样。相信这种说法的人担心，美联储将被迫继续提高利率，导致更严重的衰退和更严重的市场混乱，就像上世纪80年代初前主席沃尔克(Paul Volcker)领导下的紧缩周期一样。这个周期虽然极其痛苦，但最终为美联储提供了对抗通胀的可信度，这在此前14年的大部分时间里都是缺乏的。

美联储目前抗击通胀的好消息是，在加息六个月后，需求正在放缓，(最重要的是)通胀正因此被拉低。此外，供应链正在恢复，这转化为库存的改善和供需之间的更大平衡。随着供给和需求的正常化，通货膨胀也应该恢复正常。尽管美联储在过去一年经历了挣扎，但它并没有失去对抗通胀的可信度，我们认为沃尔克时代不会完全重演。那时候，通货膨胀已经持续了14年，但今天我们只与通货膨胀作了一年的斗争，而之前的25年我们都处于反通货膨胀的周期中，而这25年中最后12年我们都在担心通货紧缩。简而言之，通胀预期依然稳固。

美国经济放缓和“再平衡”以及通胀环境

美联储的工作重点是:1)减缓需求，让供给跟上;2)稳定通胀预期。尽管当前的通胀指标仍处于高位，但值得记住的是，实际通胀数据是滞后指标，而且重要的是，它正在降温。我们认为，证据的分量表明，美联储已经在向其目标迈进，进一步的进展将反映在未来的通胀数据中。我们认为，通胀下降的步伐将在未来几个季度加快，原因有三:

1. 很容易理解2020年初由covid - 19引起的关闭所造成的直接经济冲击。但人们可能低估了经济重新开放所带来的更大冲击。在过去几年的大部分时间里，我们一直在感受这些影响，特别是消费者支出从服务消费转向商品消费的巨大而直接的转变。这种经济需求的转变是在低库存和供应链中断的背景下发生的。其结果是供不应求，导致商品通胀压力加剧，这在历史上颇为罕见。这一直是通货膨胀的主要原因，我们认为这种情况将在未来几个季度大幅减弱。

   过去一年，这一背景发生了变化。自2021年3月达到峰值以来，实际商品支出比新冠疫情前的水平高出20%，下降了4.7%。与此形成对比的是，截至2021年3月，服务业支出比疫情前的高点低了5.5%，但最近已经收复了所有失地，自那以来增长了6.6%，因为消费者重新进入公共生活。

   随着供应链问题的解决和库存水平的恢复，对商品的需求正在下降。在批发和零售店面层面，库存与销售比率(当前库存水平相对于当前销售速度的衡量标准)普遍恢复到新冠疫情前的水平，一些地区的库存水平极高。例如，家具(新冠肺炎早期消费者支出的最爱)批发水平的库存与销售比为2.06，除了新冠肺炎高峰期间的一个月飙升外，这是1992年以来的最高水平。零售店面库存也在上升。鉴于库存与销售的平衡有所改善，商品价格应该会走软。库存方面的一个极端异常仍然是零售水平的汽车，但批发水平的帮助正在到来。过去几个工业生产数据显示，汽车和轻型卡车组装已恢复到新冠疫情前的水平。

   供应管理协会(Institute for supply Management)采购经理人指数(pmi)进一步证明了供应链的复苏，该指数显示，供应商交货时间已跌回历史平均水平以下。与此同时，世界各地集装箱运输货物的价格已经从最近的高点下跌了45%。综上所述，我们认为商品通胀将会下降，这将对整体通胀水平产生很大的抑制作用。

2. 虽然需求发生了变化，但美联储的加息也大幅减缓了总体需求，消费速度放缓就是明证。美国经济分析局发布的最新个人消费支出数据显示，整体支出同比增长速度已放缓至2.2%。作为背景，就在今年2月(美联储加息前)，支出同比增长6.5%，2021年大部分时间增长6%至7%或更多。

   最直接的影响是之前火热的房地产市场，在过去几个月里，随着抵押贷款利率从3.25%上升到近6%，房地产市场已经从绝对繁荣走向崩溃。新屋销售速度较年初下降40%，而成屋销售在过去六个月大跌26%。经济放缓预示着房价放缓和潜在的价格下跌，这最终将转化为较低的通胀数据，尤其是在经济的服务业方面。

   在美国经济中，有一个领域的需求继续明显超过目前的供给，那就是劳动力市场。劳动力市场仍然保持弹性，8月份新增了31.5万个就业岗位。美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)最近在怀俄明州杰克逊霍尔(Jackson Hole)发表讲话时提到，强劲的劳动力市场是需求没有放缓的一个领域。不过，我们认为，随着企业对美国经济放缓做出反应，未来几个月劳动力市场需求将进一步走软。事实上，世界大型企业联合会(Conference Board)的消费者信心指数(Consumer Confidence)等前瞻性指标在过去五个月出现恶化，这种情况在历史上曾导致招聘放缓和失业率上升。

   我们还认为，随着美国人被迫重新进入劳动力市场，劳动力市场的供应可能会增加。8月份的就业报告显示，78.6万美国人重新进入就业市场，有望重新启动近几个月暂停的趋势。2021年9月延长失业救济到期后，就业市场表现强劲。即使在此之后，劳动参与率仍比疫情前的峰值63.4%低整整1%。如果能回到这一水平，劳动力供应将增加近300万工人，并有助于“治愈”目前的供需失衡。

   为了应对招聘速度的放缓(尽管仍然强劲)，工资已经从3月份的5.6%同比下降到8月份目前的5.2%水平。美联储可能会关注这一经济领域，未来几个月需要看到经济进一步放缓，然后才会放松加息步伐。值得注意的是，消费者情绪调查显示，工人们不认为目前的工资增长水平在未来会持续下去。

3. 前两点关注的是引起通货膨胀的供求问题，而第三点涉及的是消费者对通货膨胀的预期及其对人们购买习惯的影响。经济学家认为，通货膨胀通过消费者和企业的预期在经济中根深蒂固。他们的想法是，如果商品和服务的买家预计通胀将持续下去，他们就会加速购买，以赶在他们认为不可避免的价格上涨之前。因此，需求仍将居高不下，而供应将难以跟上。出于这个原因，美联储担心通胀在经济中存在的时间越长，未来通胀预期上升的可能性就越大。好消息是，通胀预期似乎得到了稳定。债券市场对一年后通胀的预期目前为1.81%，以名义美国国债与通胀保值国债之间的盈亏平衡率衡量。一个较长期的衡量指标，即5- 5年期远期盈亏平衡率，则为2.35%。消费者的预期最近有所缓和，密歇根大学的消费者信心指数显示，对未来5到10年通货膨胀率的预期为2.9%，与历史平均水平一致。事实上，在过去的一年里，失业率的最高水平是初步报告中短暂飙升至3.3%。 Contrast that with the early ’80s, when expectations were above 9 percent.

总的来说，以上几点为我们的信念提供了马赛克，即随着我们接近年底，通胀压力将继续回落。不幸的是，经济增长正在放缓，走向衰退。虽然第三季度的经济增长预期目前是积极的，但我们已经连续两个季度的国内生产总值为负，收益率曲线反转，世界大型企业联合会的领先经济指数(LEI)已经连续五个月下降(再次与加息同步)，目前同比为0%。回顾之前的9次经济衰退表明，除了1960年的衰退和新冠疫情的短期衰退外，其他所有衰退都与LEI读数跌入负值区域相吻合——尽管值得注意的是，也有一段时间LEI读数为负值，但没有出现衰退。

好消息是，通胀预期似乎得到了稳定。

未来几个月对于回答我们是否会进入衰退这个问题至关重要。我们认为，如果经济真的陷入衰退，考虑到美国消费者和企业的整体状况，以及银行在过去12-13年里重建资产负债表的事实，衰退将是温和的。再加上我们相信通胀将会下降，从而允许美联储放松加息。我们认为，温和的衰退不会对金融市场造成重大破坏。事实上，可以说金融市场已经在很大程度上低估了短暂温和衰退的可能性。

金融市场目前处于“中间地带”

今年6月，我们看到股市跌入熊市(比之前的峰值下跌了20%)。消费者价格指数(CPI)的上升，以及前面提到的密歇根大学消费者对通货膨胀的初步预期上升，引发了人们对美联储将被迫过度激进地加息的担忧。然而，在6月16日的低点之后，标准普尔500指数已经重新站稳脚跟，并且随着通胀可能已经见顶的证据出现，跌幅有所收窄。截至8月12日，标准普尔500指数收复了此前50%以上的失地。

从历史上看，熊市低点后的价格强劲反弹是触底的有力迹象。根据我们的分析，在1950年以来的10个熊市中，一旦市场从低点反弹50%，就会发生以下情况:1)反弹所处的低点在所有10个例子中都标志着熊市的低点(意味着市场没有跌破这一水平)，2)如图所示，前瞻性回报强劲，特别是在较长的时间范围内。

其他人也做了类似的工作;例如，AQR资本管理公司(AQR Capital Management)前董事总经理亚伦·布朗(Aaron Brown)在彭博社(Bloomberg)的一篇文章中指出，自1926年以来发生的79次回调(定义为股票下跌10%或以上)中，只有一次没有回调，之前低点的50%回调表明该回调的底部已经确定。数据中唯一的异常值出现在1930年3月——大萧条最严重的时候。

这种技术分析并不能保证，因为每个经济和市场环境都是不同的。然而，考虑到我们相信通胀已经见顶，任何此类衰退都将是温和的，我们确实认为6月16日设定的底部可能会维持下去。然而，这并不意味着我们相信市场将出现强劲、平稳的复苏。我们预计波动将持续，但随着市场就通胀还是衰退以及介于两者之间的一切展开辩论，最终会出现上行。

从历史上看，熊市低点后的价格强劲反弹是触底的有力迹象。

借用戴夫·马修斯(Dave Matthews)的一首歌，我们将当前的市场环境等同于the Space Between。我们认为，对通胀和美联储加息的最大担忧正在消退，但市场尚未完全信服，还需要进一步的证据。在这段时间里，我们可能会看到一场关于任何潜在衰退的形态和持续时间的辩论开始。当华尔街得出通胀正在下降、任何衰退都将是短暂而温和的结论时，我们才相信，我们将看到更持续的上涨。在我们看来，这很可能发生在2023年。

重要的是要记住，美联储的紧缩政策对经济产生了迅速且几乎直接的影响，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德(James Bullard)最近也指出了这一点。这与货币政策(美联储加息)对美国经济产生长期和可变滞后影响的古老谚语背道而驰。然而，对当今数据的回顾表明，它发生得要快得多。这可能是因为美联储的新操作程序(在2007-09年金融大危机之后)高度关注前瞻性指引，并向市场传达美联储对未来利率的预期。

如果经济增长大幅放缓，这可能会对美联储未来转向宽松政策产生重要影响。在过去，经济和市场对任何此类降息的反应都比较缓慢，但今天的经验表明，美联储或许能够更快地复苏市场和经济，尤其是考虑到美国消费者的基本状况。

鉴于我们对通胀下降的预测，相对于固定收益，我们仍略微增持股票。我们不要忘记，股票和债券在8月底都在下跌。考虑到悲观情绪依然高涨，我们认为股市逐步复苏的阶段已经准备就绪。总的来说，我们继续将投资方向转向我们认为市场上最便宜的部分。

我们保持对美国价值股的乐观展望，并继续增持优质小盘股(标准普尔600指数)，这是基于相对于市场其他板块有吸引力的估值。在国际市场中，我们继续看好国际发达市场股票，而不是国际新兴市场股票。虽然每种资产类别肯定都存在风险，但目前的估值处于极度折价的水平。当然，乌克兰和俄罗斯的战争让计算变得更加复杂，但迄今为止，如果以当地货币回报来衡量，国际市场的表现令人难以置信地好。悲观情绪仍在加剧，估值接近几十年低点，对美国投资者来说，未来的回报可能会因货币由弱转强而增加。

与我们2022年2月对通货膨胀下降的预测一致，我们决定取消在2019年底和2020年年中购买的大部分通货膨胀保值债券(TIPS)，以对冲我们认为即将到来的通货膨胀上升。不过，我们继续保持目前对包括黄金在内的大宗商品的敞口，以对冲持续上涨的能源和农产品价格以及未知的地缘政治形势。

美国大型股

在经历了2022年的痛苦开局后，美国股市从7月初到第三季度经历了复苏。由于投资者和消费者都在担心经济衰退，波动性仍然很高。但第二季度业绩的强劲表现，以及通胀趋于正常化的持续迹象，帮助减轻了一些对硬着陆的担忧。在我们看来，温和的衰退并不是真正的风险。最大的风险是，经济在未来几个季度进入温和衰退，但通胀仍然居高不下。这种情况将要求美联储(Federal Reserve)更加积极地加息，这将给经济带来更大的逆风，而此时经济并不需要逆风。

虽然美国大盘股的绝对估值有所提高，但相对于我们投资组合中几乎所有其他传统股票资产类别，它们仍然昂贵。我们对美国大盘股保持中性，以行业中性价值因素的方式表达价值偏好。目前的这种配置已经存在了两年，是相对表现的强劲推动力(每年比标准普尔500指数高出5%)。值得注意的是，尽管与我们的入门点相比，价值因素定位的相对价格变得更加便宜，但它的表现还是优于我们，这对于一个相对表现强劲的头寸来说是罕见的。当我们在2020年8月底启动该头寸时，我们估计在过去30年里，价值只有5%的时间是如此便宜。今天，我们认为价值在大约2%的时间里是如此便宜的，而估值的差距只有互联网时代的历史价值利差环境可以与之匹敌。

美国中型

虽然美国中型股今年仍处于水下，但相对于美国大型股的表现是稳定的，并且在整个夏季都有所上升。诱人的相对估值和适度的相对收益修正是相对业绩强劲的原因。与价值因素类似，美国中盘股和小盘股历史上相对便宜，这意味着目前的价格有很大的估值缓冲空间。从基本面来看，美国中型股公司未来12个月的获利修正要强于大型股公司。中等市值公司的盈利预期在每股193美元左右持平，但随着经济放缓和高通胀状况开始影响公司利润，美国大盘股公司的盈利预期开始下降。修正趋势的差异可能是由于两个指数之间的行业敞口不同。美国中型股对能源和工业类股的敞口明显更大，这类股在通胀较高的环境下往往表现更好，而偏重科技股的大型股则更容易受到通胀带来的利润率压力。我们的投资组合对中型股保持中性，但注意增持。

美国小盘股

美国小盘股继续具有吸引力，在我们的多元化投资组合中比重过高。在过去几年里，我们一直对美国小盘股持积极态度，因为该资产类别的相对估值具有吸引力，而且与美国经济的弹性有良好的联系。最初投资主题的这些主要支柱仍然完好无损，今年的结果是相对稳健的表现，尽管越来越大的宏观逆风对美国小盘股造成了独特的影响。供应管理协会(ism)指数走弱、信贷息差扩大以及实际利率上升，通常会导致小型股表现不佳。然而，美国小盘股继续提供积极的相对表现。具有吸引力的绝对和相对估值是该集团业绩强劲的主要来源。例如，小型股的预期市盈率仅为13倍，而美国大型股的预期市盈率超过18倍。美国大盘股目前的绝对估值接近长期平均水平，但美国小盘股的交易价格比历史平均水平低7%。展望未来，我们认为随着通胀压力消退，宏观经济逆风将在未来几个季度减弱。这应该是美国小型股的强劲推动力，因为它们对金融和经济状况都更敏感。

国际发展

俄罗斯入侵乌克兰以及随后的制裁影响了全球经济和市场，但欧洲承受的影响最大，因为欧洲大陆高度依赖俄罗斯的天然气。2月24日俄罗斯入侵乌克兰后，全球市场立即出现抛售，但欧洲股市受到的影响更为严重。截至3月8日，摩根士丹利资本国际欧洲货币联盟指数下跌了22%，而美国标准普尔500指数下跌了12%，扭转了此前的表现。然而，自那以后，尽管天然气价格上涨，人们的担忧加剧，但按美元计算，这些指数的表现却大致相同。然而，以当地货币(欧元)为基准，MSCI EMU指数上涨，而标准普尔500指数下跌。

投资者必须扪心自问，他们是否认为我们已经看到了国际发达国家资产类别最糟糕的时期，并确定他们认为哪些因素已经反映在亚洲地区的股票中。是的，消息令人沮丧，但我们认为这已经反映在价格上，预计情况将略有改善。对于那些认为答案是最糟糕的情况已经发生，并反映在当前的交易价值上的人来说，前进的道路可能是像逆向投资者一样思考——尤其是对那些时间跨度超过几个月的人来说。毫无疑问，风险仍然很高，冬季可能会很漫长，但欧洲正在充实天然气储备，截至8月底，德国的天然气储备已满86%，整个欧盟的天然气储备已满82%。越来越多的人相信，这些水平足以度过冬季，政策制定者正在寻求减轻对消费者的打击。随着各国领导人继续寻找其他能源来源，欧洲有可能能够熬过即将到来的冬季，最终可能不再严重依赖俄罗斯天然气。

重要的是，我们认为，随着昂贵的美元失去强势，未来几个季度和几年，美元可能会从逆风转向顺风。

能源价格的飙升导致了高通胀，我们认为这将迫使欧洲央行在7月份加息50%后进一步加息，这是自2011年以来的首次加息。尽管这可能会继续放缓经济，但也可能阻止并扭转欧元价格的快速下跌。欧元走强的可能性让我们回到了开篇关于货币对回报影响的段落。货币是决定以美元计价的海外投资回报的最大因素之一。以本地回报率衡量，欧洲市场今年迄今的回报率与标准普尔500指数(S&P 500)类似。从更广泛的范围来看，以摩根士丹利资本国际EAFE指数为代表的国际发达市场，以本币计价的回报率表现优于标准普尔500指数(- 9%对- 17%)，但以美元计价的回报率则落后。造成这种差异的原因是美元价值上升了14%。美元走强是美联储(Federal Reserve)领导全球加息行动的结果，也是人们担心欧洲是否有能力应对俄罗斯遏制天然气供应导致的能源成本上涨的结果。

重要的是，我们认为，随着昂贵的美元失去强势，未来几个季度和几年，美元可能会从逆风转向顺风。我们认为，目前的形势与20世纪90年代末和21世纪初类似。在美国长期占据经济主导地位之后，强势美元在接下来的五到七年里相对于国际货币走弱，这为持有国际市场股票的美国投资者带来了更高的回报。事实上，根据合作与经济发展组织的数据，美元相对于欧元被高估了42%，超过了2001年37%的最高水平。相反，在过去30年的大部分时间里，日元都被高估了，但在最近急剧下跌之后，现在相对于美元被低估了40%。

诚然，这些地区存在担忧，该集团过去10年的表现不佳引人注目。然而，目前的估值似乎很有吸引力，我们相信，即使是最轻微的催化剂也可能导致未来的表现更好。不足为奇的是，这两个地区的利率都有所上升，尤其是在负收益率债务可能成为过去的欧元区。这是否有助于欧元区整体经济，尤其是银行业体系?在我们继续审视整体前景和风险评估的同时，我们认为这些市场相对于美国股市的估值折扣提供了安全边际，并为未来的表现提供了机会。因此，我们维持我们的整体头寸为略微增持。

新兴市场

中国的经济增长最近成为新闻的主要内容，因为中国经济由于COVID大范围的封锁、日益严重的住房危机和全国各地的极端天气而进一步疲软。7月份，零售额和工业生产增速放缓幅度超过预期，同时房价连续第11个月下跌。6月初取消的新冠封锁，随着BA.5亚型的传播，7月部分恢复。除此之外，在过去的几个月里，中国一直在应对极端天气，一些农业地区出现了热浪和干旱，其他地区则出现了洪水。

结果是作物歉收，消费者的价格上涨。为了应对这些经济逆风，中国人民银行(PBOC)在8月份出人意料地降低了主要利率，并下调了一年期贷款便利利率，以保持系统中充足的流动性。中国国务院总理李克强呼吁中国六大经济省份支持当地企业，并对更多的外国贸易和投资开放。中国的货币和财政支持总体上是积极的，但我们注意到它有可能加剧通货膨胀，目前中国的通货膨胀率为2.7%，低于中国3%的目标。

我们还必须承认，通胀的长期上升虽然不是我们的基本假设，但有可能持续到2022年中后期。如果出现这种情况，新兴市场的央行可能不得不进一步收紧货币政策，这将给市场带来逆风。最后，中国与世界大部分地区之间的紧张关系仍然很高，尤其是在俄罗斯入侵乌克兰之后。

总体而言，发展中经济体的相对估值极具吸引力，目前相对于发达国家的估值接近历史低点。当我们将新兴市场视为一个广泛的篮子时，预计未来十年新兴市场的增速将是发达国家的两倍左右。这些经济体的增长将受到中产阶级崛起、从制造业经济向服务业经济和技术经济转型的推动。今天的新兴市场国家作为一个整体与20年前不同，科技和金融是两个最大的行业。发展中国家约占全球GDP的40%，占全球股市的25%，这意味着在一个多元化的投资组合中进行一定的投资是很重要的。

2021年6月，我们将对新兴市场的敞口降至目前的略微增持水平，考虑到风险和潜在回报的微妙平衡，我们今天仍在保持这一头寸。

尽管股市吸引了媒体和金融媒体的大量关注，但实际情况是，固定收益市场经历了异常剧烈的下跌，遭遇了自1976年以来美国彭博巴克莱综合债券指数历史上最严重的下跌(- 14.37%)。截至8月底，巴克莱综合债券指数今年以来下跌了10.75%，与标准普尔500指数(美国大盘股)、标准普尔400指数(中盘股)和标准普尔600指数(小盘股)分别下跌16%、13%和14%的跌幅没有太大区别。虽然债券通常可以抵消或对冲股票市场的下行风险，但由于美联储过去和最近的行动，这两种资产类别的表现相似。

简单地说，对价格不敏感的最大买家——美联储(fed)——可能会继续缩减其对美国国债市场的影响，这意味着将需要对价格敏感的买家来填补空缺。

正如我们在上一期《资产配置焦点》中所指出的，在金融大危机期间，美联储实施了量化宽松(QE)，即大规模购买美国国债和抵押贷款支持证券，以降低不同期限的中长期利率。量化宽松的目标有两个:1)压低期限溢价，即投资者持有较长期证券而不是滚动较短期证券获得的额外补偿;2)向市场注入流动性，目的是鼓励投资者购买风险较高的资产，为经济增长提供资金。在新冠肺炎期间，这一战略被重新采用并取得了成功。即使在通胀上升的情况下，美国国债收益率也下跌，并保持在历史低位。结果，投资者承担了风险(有时是过度的)。

在2022年期间，随着加息预期的增长，以及美联储开始退出量化宽松，目前正在进行量化紧缩(QT)，美国国债收益率大幅上升。这导致整个期限曲线的收益率显著上升，10年期美国国债收益率从年底的1.5%左右升至6月14日的3.47%高点，8月底稳定在3.20%。债券市场戏剧性的重新定价是美国股市重新定价背后的一个原因。重要的是，我们认为，随着当前对通胀的担忧开始消退，固定收益和股市受到的冲击正日益成为过去。不过，我们认为，未来几年较长期债券的收益率可能继续微升。

简单地说，对价格不敏感的最大买家——美联储(fed)——可能会继续缩减其对美国国债市场的影响，这意味着将需要对价格敏感的买家来填补空缺。目前，10年期美国国债的期限溢价(即投资者购买10年期美国国债比购买滚动短期债券获得的额外补偿)为负。由于通胀带来的创伤和债券损失在投资者的脑海中根深蒂固，我们认为投资者将要求对期限较长的债券以更高收益率的形式获得额外补偿。

美联储的QT计划可能会在未来几个季度对利率保持上行压力。然而，我们不认为债券将继续呈现负回报。在我们看来，积极的消息是，近期固定收益市场的快速重新定价，使债券重新成为未来对冲股票下行风险的工具。在过去一年里，随着两个市场重新调整以适应更高的利率，这一点一直被忽略了。

我们认为，高质量长期债券的亏损潜力较低，特别是与评级较低和“类股票”债券相比。

我们的研究证实了这一观点。自1926年以来，美国股市每年有25次出现负回报。在这些情况中，除了四次(以及今年迄今为止的2022年)，债券市场都录得正回报。固定收益收益为负的年份分别是1931年、1946年、1969年和1973年。关键的结论是，今年债券相对于股票负回报的表现非常不寻常，而且从历史来看，这种情况不太可能持续下去。四个异常值中的三个(1931年是例外)以及今年发生的情况之间的共同点是，它们都与5%或更高的通胀水平相吻合，我们认为2023年及以后不会出现这种水平。

总的来说，我们继续以接近基准的存续期来配置固定收益投资组合。考虑到当前的经济背景和我们对股票的略微增持，我们也青睐高质量的固定收益产品。简单地说，无论市场情绪或经济环境如何，投资组合的每一部分都有自己的角色。因此，我们认为基于短期挑战对投资组合进行颠覆性调整是不明智的。固定收益不仅是一种创造收入的工具，而且还需要为短期支出需求提供资金，并提供至关重要的风险缓解。

持续时间

美国国债收益率曲线现在在整个期限范围内都是反向的。尽管CPI水平上升，美联储(Federal Reserve)在提高短期利率方面非常积极，但整个期限范围内的利率一直非常平静。与过去一样，我们建议在我们所有的投资组合中增加高质量的久期。我们认为，高质量长期债券的亏损潜力较低，特别是与评级较低和“类股票”债券相比。此外，持有长期债券为投资者提供了一个因其耐心而获得回报的机会。除非出现固定收益市场不常见的重大动荡，否则投资者可以通过持有长期债券在较长时间内获得更高的收益率和潜在回报。即使美国国债收益率曲线出现倒挂，这意味着未来利率将会下降，但我们认为，在固定收益投资组合中，以持有优质中期债券为核心是审慎的做法。虽然收益率曲线显示，美联储可能需要继续积极抗击通胀，但影响将主要是短期美国国债，中期债券的收益率可能会较低。

政府证券

美联储的任务是引导经济朝着2%的通胀率前进。因此，整个收益率曲线的利率稳定在2- 3%的范围内。如上所述，虽然联邦基金利率在未来一到三年内可能相当波动，但收益率曲线表明，政府债券可能在当前水平附近保持相对稳定。全球央行都在加息。如果加息导致整体经济放缓(我们认为这是极有可能的)，7-10年期美国国债、机构或抵押贷款可能是固定收益中最具吸引力的部分。

信贷

尽管信贷息差从6月中旬的水平继续略有回升，但固定收益市场的风险仍是信贷质量可能继续恶化。美国联邦储备委员会(Federal Reserve)的重点是减少总经济需求以冷却通货膨胀。如果美联储的举措过于激进，可能会导致信贷市场波动，尤其是高收益债券或“垃圾”债券。因此，我们继续青睐高质量的固定收益产品，而不是投机性更强的债券。

提示

通货膨胀保值债券(TIPS)反映了市场认为通货膨胀是暂时的观点。尽管过去几个月通胀数据稳步攀升，但TIPS盈亏平衡曲线从未变陡，长期通胀预期保持稳定。这暗示市场相信通胀是暂时的。最近，短期预期也有所下降，这意味着未来一年通胀将下降。例如，今年3月，一年期盈亏平衡通胀率为6.3%，这意味着市场预期未来一年的通胀率为6.3%。现在，这一比例在短短六个月内下降了4%以上，降至1.81%。这是前瞻性短期通胀的大幅下降，而中长期通胀预期保持稳定。这意味着，今年通胀的上升代表了短期的飙升——这是我们长期持有的观点。我们继续青睐能够对冲通胀的名义或息票收益债券，因为我们相信价格压力正在消退。

市政债券

与大多数其他固定收益到期曲线一样，市政债券收益率曲线是平坦的。我们继续支持杠铃策略，重点关注到期时间略多于7年的市政债券，以及到期时间不足2年的债券。随着固定收益市场的波动消退，许多市政债券指数已经收复了年初创下的近50%的历史跌幅。

在固定收益部分的最后，我们讨论了之前四次债券无法抵消股票的情况。正如我们所指出的，在所有这些情况下(1931年除外)，通货膨胀率都高于5%。这是一个很好的过渡到实物资产。在这四个时期中的三个时期(1931年除外)，大宗商品的平均回报率为正，达到54%。换句话说，当固定收益不能提供多样化时，大宗商品可以。

过去几年，我们在大宗商品上的配置遭到了严重质疑，因为这种资产类别的表现不佳。过去几年的回报，以及最近股票和债券的挣扎，突显了我们为什么认为投资组合需要拥有实物资产，以帮助抑制波动。值得注意的是，在相同的情况下，资产类别以不同的方式表现并不是投资组合的“bug”;投资组合就是这样设计的。这就是多元化的定义。

近年来，大宗商品已消除了之前大部分表现不佳的情况，在过去五年里每年上涨近10%，成为表现最好的资产类别。现实情况是，强劲的回报是在很短的时间内实现的。为了应对大幅反弹，我们保持对该资产类别的敞口，但仓位相对较小。尽管近期商品短缺(包括俄罗斯入侵乌克兰直接造成的一些短缺)推动了大宗商品价格的上涨，但我们继续建议投资者保持这一资产类别的头寸。多年的大宗商品价格下跌导致了投资不足，我们相信，随着价格上涨导致投资增加，这一问题最终将得到解决。

在新冠疫情早期，由于投资者考虑并重新定价大流行的中长期影响，REITs表现落后。整个2021年，随着美国经济适应COVID, REITs成为表现最好的资产类别。然而，正如我们所预测的那样，在最近的利率飙升期间，由于该类别对利率的敏感性，REITS再次表现明显不佳。

房地产

房地产投资信托通常比其他类型的股票证券支付更高的股息，这在股市表现持平或负增长期间是一个方便的特点。最近几周，许多REIT指数与大盘股之间的股息差收窄至100个基点以下。尽管这仍可能为REITs提供镇流器，但现实是，利率上升正成为这一资产类别的逆风。抵押贷款和其他融资利率飙升至多年未见的水平，导致对新项目的需求放缓。

美国股票和房地产投资信托基金的市盈率之间的估值水平正慢慢变得有吸引力，可能提供未来的买入机会。然而，考虑到当前的转型环境，这一资产类别正在原地踏步。我们将继续关注房地产投资信托基金市场，寻找调整投资的机会。

大宗商品

今年早些时候大宗商品价格的大幅上涨在夏季有所降温，但价格仍处于较高水平。快速上涨的能源价格增加了通胀压力，因为司机们正在努力应对更高的汽油价格和(最近)飙升的天然气价格，这将导致更高的公用事业账单。

截至8月31日，大宗商品价格上涨了23%，而2021年则上涨了27%。过去18个月油价飙升的主要原因是供应链瓶颈、行业投资不足以及俄乌战争的影响。

请注意，大宗商品价格的大幅上涨并不是广泛的，而且主要集中在能源领域。今年迄今为止，能源价格上涨了惊人的79%，包括石油(上涨32%)、汽油(上涨51%)和天然气(上涨153%)。令人惊讶的是，天然气价格最近飙升，而其他与能源相关的大宗商品价格下跌。由于美国夏季异常炎热、产量增长有限、大量液化天然气出口以及远低于长期平均水平，天然气这种众所周知的波动性大宗商品价格飙升。

除能源领域外，大宗商品价格走软也反映出人们对全球经济增长放缓的预期。今年迄今为止，工业金属价格下跌了11%以上。铜和铝的价格出现了两位数的下跌。在美国，对衰退的担忧降低了增长预期，而中国和其他新兴市场的显著放缓也对工业金属价格产生了影响。

透过有关通货膨胀的头条新闻，很明显，通货膨胀主要是由不可持续的耐用品支出推动的。

贵金属也在下跌(黄金今年迄今为止下跌了6%)，因为黄金价格在地缘政治风险上升的背景下交易。黄金是投资者的避风港，特别是在实际利率为负(经通胀调整)的环境中。因此，我们预计金价将随着通胀预期的上升而走高。抛开黄金与实际利率之间的长期关系不谈，在持续的短期内，这种联系并不一致。也就是说，我们目前没有理由放弃将黄金锚定在实际收益率上，并继续期望黄金能够对冲不可预见的经济结果。

尽管我们对大宗商品的回报前景持乐观态度，但我们的通胀展望表明，目前的升值速度是不可持续的。通胀飙升至上世纪80年代以来的最高水平;然而，这段时期也标志着价格压力稳步下行的开始，并最终导致通缩担忧，在上一个经济周期席卷了市场。通胀的回归在市场上引发了激烈的争论。我们是处在一个新的通货膨胀体制中，还是这是一种由大流行引发的扭曲?

透过有关通货膨胀的头条新闻，很明显，通货膨胀主要是由不可持续的耐用品支出推动的。我们认为耐用品支出将恢复正常，并拉低整体通胀。数据显示，支出的转变已经开始，第三季度服务支出显著增加，而整体商品支出下降。作为一种投资，大宗商品是今年迄今为止唯一产生正回报的主要资产类别，自2020年初新冠疫情爆发以来，它的表现大大超过了(我们跟踪的)所有股票市场。

彭博商品指数的三个主要组成部分是能源、金属(包括工业和贵金属)和农业。该基准指数由各板块约三分之一的成分股组成。因此，该基准在大宗商品领域广泛多元化，并确保没有任何一种大宗商品对整体风险和回报有过大的影响。大宗商品基准的各个组成部分具有独特的特征和价格，由各个市场内不同的供需驱动因素决定。然而，通货膨胀、经济增长和美元走势是推动大宗商品整体价格的最大因素。

华尔街最受青睐的数据之一是通胀数据，投资者似乎创造了一种前景，然后找到支持这种前景的通胀数据。目前的通货膨胀水平是8.5%，就像整体消费者价格指数(CPI)所显示的那样，还是4.6%，就像个人消费支出核心价格指数(PCE)所代表的那样?我们认为值得指出的是，美联储历来将核心个人消费支出视为首选指标，并提醒大家，不幸的是，美联储加息对食品和能源价格的影响有限。不管怎样，现实情况是，我们认为未来几个月所有通胀指标都将走低。

虽然我们持有逆向观点，认为当前的通胀是周期性的，因此会消退，但我们并不认为通胀会完全消失。事实上，我们多年来一直注意到，通货膨胀并不是过去的遗迹。我们指出了大衰退(Great Recession)使通胀保持在低水平所留下的残留伤疤，但也指出，去全球化、绿色能源的推动以及其他社会需求，再加上货币和财政政策的变化，最终将使通胀重新成为焦点。在过去几年里，我们进一步补充说，我们不认为这个或未来的经济周期会类似于2009-20年的经济周期，当时人们对通缩的担忧非常严重。相反，我们认为未来的经济周期可能会引发对通胀的担忧。

我们(强调地)提醒我们的读者，通货膨胀是一个逐年增长的指标。如果明年物价保持在今天的“高”水平，通货膨胀率将为0%。作为背景，在20世纪60年代末/ 70年代末和80年代初的几轮通胀之后，价格并没有下降;相反，升值的步伐放慢了。

我们相信通胀将会下降，但再次指出，从长期角度来看，目前有一些因素会让通胀担忧在未来的经济周期中继续存在。尽管后金融危机时期的核心通胀指标一直低于2%，但我们认为，未来核心通胀指标将处于更为正常的2- 3%区间，并在经济周期接近尾声时上行。这可能意味着债券收益率将高于过去几年的水平。或许最重要的是，负利率可能已成为过去式。

这并不是说我们正在回到上世纪70年代，当时通胀根深蒂固，是一个持续存在的问题，而是说通胀的下限比过去更高。我们注意到这一点是因为它对资产配置决策的影响。在上一篇关于资产配置的文章中，我们讨论了过去32年不同的经济周期是如何见证了领导层格局的变化的。我们把这种说法放在投资者继续关注昨日赢家的背景下，我们认为这种模式是不够的。我们仍然认为，在当前和未来的周期中，投资者将再次因为关注廉价资产类别而不是盲目追逐成长型和故事性股票而获得相对回报。

我们认为，至少要谨慎地保持多元化，避免急于消除表现不佳的资产类别(比如大宗商品)，并与你的顾问一起制定一项计划，应对所有经济和市场季节，以应对生活的不确定性。

所表达的意见是西北共同财富管理公司在本材料上所述日期的意见，可能会更改。谁也不能保证这些预测会成为现实。本材料不构成个人投资者建议，不打算作为任何特定投资或证券的背书。信息和意见来自专有和非专有来源。

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请记住，所有投资都有一定程度的风险，包括投资本金的潜在损失。指数和/或基准是不受管理的，不能直接投资。回报只代表过去的表现，并非未来表现的保证，亦不代表任何特定投资。多元化和战略性资产配置并不能保证利润或防止损失。

尽管从历史上看，股票的表现优于债券，但从历史上看，股票的波动性也更大。投资者应仔细考虑他们在市场动荡时期的投资能力。

对于固定收益证券和债券，当利率上升时，债券价格通常会下跌，因为投资者可能会从另一种债券中获得更高的收益。此外，债券期限越长，风险越大。当利率处于低水平时，短期内利率有可能大幅上升，并导致你所持有的任何债券的市场价值损失。到期时，债券发行人有义务将本金(原始投资)返还给投资者。高收益债券比高质量债券的信用风险更大。债券投资者应认真考虑利率风险、信用风险、流动性风险、证券出借风险、回购及逆回购交易风险等风险。

投资于特殊行业，如房地产，可能会受到不同的和更大的风险，比投资于更多元化的投资，可能会带来更多的财务和其他风险，比投资于资本规模更大的公司和经验更丰富的公司。房地产价值的下降、经济状况、财产税、税法和利率都对房地产投资构成了潜在风险。

投资房地产公司会带来一些与直接投资房地产相关的风险，包括对一般和当地经济和市场状况、人口结构、利率变化和政府行动的敏感性。

投资者应了解投资外国证券的风险，特别是投资发展中国家公司的证券。这些风险包括货币波动、政治和经济不稳定、政府对商业和工业做法的监督和监管不够完善，以及会计标准的差异。

商品价格比其他资产价格波动更大，有可能出现重大损失，并可能受到市场事件、天气、监管或政治发展、全球竞争和经济状况的影响。可以直接投资于实物资产或与大宗商品相关的衍生工具，如大宗商品互换协议或期货合约。

通货膨胀保值债券(TIPS)是一种与通货膨胀挂钩的证券，旨在保护投资者免受通货膨胀的负面影响。

美国大盘股资产类别由标准普尔500指数衡量，该指数是500只股票的资本加权指数。标准普尔500指数旨在通过代表所有主要行业的500只股票的总市值的变化来衡量整体国内经济的表现。国内生产总值(GDP)是指一个国家一年内生产的商品和服务的总量。

美国中型股资产类别由标准普尔中型股400指数衡量，该指数是中型企业最广泛使用的指数，覆盖美国股市约7%的份额。

美国小型股资产类别由标准普尔小型股600指数(S&P Small Cap 600 Index)衡量，该指数是一个市值加权指数，由600只根据市场规模、流动性和行业集团代表性选择的美国小型股组成。

国际发达市场资产类别由摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东(MSCI EAFE)指数衡量，该指数由除美国以外的发达国家所有公开交易的股票组成。市场。MSCI EAFE指数由以下22个发达市场国家指数组成:澳大利亚、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、以色列、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士和英国。

国际新兴市场资产类别由MSCI新兴市场指数衡量，该指数是一个经自由流通股调整的市值指数，旨在衡量新兴市场的股票市场表现。MSCI新兴市场指数由以下21个新兴市场国家指数组成:巴西、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、台湾、泰国和土耳其。

房地产资产类别由道琼斯美国精选REIT指数衡量，该指数旨在衡量公开交易的REITs和类REIT证券的表现。该指数是道琼斯美国精选房地产证券指数(RESI)的一个子集，该指数代表了在美国交易的股权房地产投资信托基金(REITs)和房地产运营公司(REOCs)。该指数的设计目的是作为直接房地产投资的代理，部分原因是排除了那些业绩可能由房地产价值以外的因素驱动的公司。

大宗商品资产类别由彭博大宗商品指数(BCOM)衡量，该指数前身为道琼斯-瑞银大宗商品指数，是全球大宗商品市场的高流动性、多元化和透明基准。它是根据超额回报计算的，反映了大宗商品期货的价格走势。

消费者价格指数(CPI)是一篮子消费品和服务(如交通、食品和医疗)的加权平均价格。