美国经济越来越接近“正常”

尽管近期市场因通胀和经济指标担忧而出现波动,但首席投资策略师布伦特•舒特(Brent Schutte)认为,对关注长期的耐心投资者来说,2022年仍有机会。

停泊在航运港口的集装箱船

西北共同财富管理公司(NMWMC)的投资专业人士提供对当前市场的观点和评论。这些信息被设计为在特定时间对我们的资产类别观点和资产配置策略的一般评论。

本文的战略观点阐述了我们对未来12至18个月不同资产类别相对吸引力的看法。请记住,这种观点会随着估值和经济变量的变化而改变。虽然我们的观点反映在西北共同财富管理公司管理的投资组合中,但它们不是对个人投资者的一般建议。这些观点是在多元化投资组合的背景下提出的,而不是孤立的。关于投资的决定应该总是基于个人的基础上,或咨询财务顾问,基于个人偏好的风险水平和长期目标。

部分01展望2022:向常态的倾斜

去年同一时刻,我们展望了2019冠状病毒病疫情之后的生活和经济。当时,疫苗问世不久,市场对夏季将至的“回归正常”反应积极。随着COVID-19影响的消退,我们对经济持续复苏持乐观态度。当我们回顾2021年的时候,我们基本上是正确的。全球经济一路高歌猛进,企业盈利表现出色,市场也同步攀升。然而,COVID-19仍然是我们日常生活的一部分,继续对经济和市场构成挑战;我们还没有把大流行抛在脑后。尽管如此,我们在预测COVID-19对增长影响减弱方面是正确的。我们只需要将2021年delta和omicron变体的出现对经济的影响与2020年3月发生的深度、快速市场暴跌进行对比。世界已经适应了大流行期间的生活,决策者在关键时刻挺身而出,自2020年以来,疫苗和其他治疗方法的进步从根本上改变了环境。

至于2022年及以后,我们预计我们将继续朝着2019冠状病毒病前的“正常”状态倾斜。我们加强的一些适应措施,如混合工作安排、交付和自动化,可能会长期存在,不仅因为它们在大流行期间使生活更安全;它们还开启了新的经济效率和消费者偏好。除了我们的生活和工作方式有一些微妙的变化外,2022年的生活不会与2019年有太大的不同。然而,巨大的货币和财政政策反应,加上迅速变化的企业和消费者偏好,在股票和债券市场上制造了一些奇怪现象,我们认为这些现象将在2022年解除(想想纯粹的“呆在家里”交易)。事实上,我们已经在11月和12月看到了这一进程的迹象。

当然,我们还没有进入后大流行世界。我们已经看到COVID-19的新变种出现了——首先是delta,现在是omicron——这将使恢复正常的进程不平衡和蹒跚,但经济将继续取得进展。尽管某些市场扭曲将得到纠正,但我们相信,对注重长期、有耐心、以价值为导向的投资者来说,2022年仍有机会。

消费的短暂转变

8.8%

耐用品价格的逐年上涨。

正如我们预测的那样,全球各地的财政和货币政策制定者早早采取了有力行动,以抵消COVID-19的经济后果和相应的遏制战略。政策制定者在大衰退之后学会了更快地采取行动,事后看来,更早、更积极地采取行动本可以缓解一些经济痛苦,加速复苏。如今,过去近两年大量注入的流动性和慷慨的货币政策缓冲了消费者储蓄,并继续影响着经济和市场——不管是好是坏。

首先是好的方面。总体而言,消费者已经去杠杆化了他们的资产负债表,在2022年有充足的机会消费。消费者债务与资产净值之比已经从2008年的近24%下降到如今的12%。从损益表的角度来看,由此产生的债务成本相对于消费者可支配个人收入的比率为13.8%,而2008年的高点为18%。尽管我们认为这为2022年的经济增长提供了强有力的支持,但它也产生了通胀压力,导致市场瘫痪,成为新闻的主要内容。

过去7个月,通胀飙升至自上世纪90年代以来从未见过的水平,但也是在那个年代,通胀开始持续走低,并最终引发了席卷市场的上一轮经济周期的通缩担忧。通货膨胀的回归在市场上引发了一场激烈的辩论,争论的焦点是这位“房客”还能在这里呆多久。我们仅仅是在一个新的通胀机制的第一局,还是这只是另一个由流行病引发的扭曲,随着我们在未来几个季度做同样的事情,它将正常化?

我们属于后者。大流行的早期阶段使大量经济活动停止,社会聚会限制迅速改变了消费模式。新冠疫情前,消费者将70%的消费用于服务,如医疗保健、娱乐和食品服务(想想那些通常不会到达港口的东西);汽车、家具、食品杂货和服装等商品则占30%。COVID-19改变了人们的行为,使支出从服务转向商品(现在是35%)。

随着条件改善,企业重新开业,商品需求迅速冲出大门,给供应链带来巨大压力。这是一个滋生通胀压力的有利环境。最近,美联储青睐的通胀指数个人消费支出(PCE)同比增长5%,核心PCE(剔除燃料和食品等波动成分)达到4.1%。虽然消费者支出远远超过了新冠疫情前的水平,但这完全是在商品支出增长15.4%的基础上实现的。另一方面,服务支出尚未恢复到新冠疫情前的水平。最终,随着我们继续朝着更加正常的方向前进,消费者支出可能也会恢复到更接近新冠疫情前的水平。

如果我们进一步分析个人消费价格,我们会看到更多的迹象表明,偏重商品的消费推动当前通胀走高。尽管服务业通胀近期有所升温,目前较上年同期为3.7%,但更大的通胀因素是商品支出。商品价格的总体通胀年率上升了7.5%,与过去十多年(2009年以来)的情况大相径庭,当时商品价格总体持平,从未超过1.4%(年增长率)。

在商品方面,耐用品(汽车、洗衣机、空调、家具)和非耐用品(食品、服装、汽油)支出之间的不匹配是另一个奇怪的现象。自1995年以来,耐用品价格一直处于持续的通缩趋势。总体而言,从1995年中期的高点到2020年4月,价格指数下降了40%,平均同比下降近1.9%。在目前的环境下,消费者的转变推动耐用品价格同比上涨了8.8%。

因此,当你深入挖掘通货膨胀的新闻标题之外,你会发现它主要是由耐用品支出推动的。这就引出了一个问题:这种支出趋势是永久性的,还是耐用品支出会回落,更接近25年的趋势?记住,耐用品通常可以让消费者使用几年甚至十几年。你多久买一次新洗碗机?

基于这个实际原因,我们认为耐用品支出将会正常化,并随之拉低总体通胀。数据显示,支出的转变已经开始,第三季度服务支出显著增加,而整体商品支出下降。进入第四季度时,ISM服务业PMI创下1997年以来的两个新高。

短暂的劳动力市场短缺

61.8%

目前的劳动参与率仍低于新冠疫情前的水平。

令人困惑的是,公司现在真的很难招到员工。在大衰退期间,由于失业人数远远超过空缺人数,工作岗位供不应求。如今,就业机会比失业人数多出大约300万。劳动力短缺推高了工资,使企业难以满足当前的需求。这是助长通胀的另一个潜在趋势。问题是,这是暂时的还是永久的?

在新冠肺炎疫情之前,劳动参与率为63.4%,工资增长温和。重要的是,当时没有迹象表明我们接近最大就业——通胀的一个关键条件。今天,劳动参与率已经下降到61.8%。这是最大就业(经济走出萧条),还是更多的人一定会重返工作岗位?

当然,一部分劳动力有能力退休或永久离开劳动力市场是可能的,但我们发现很难理解这代表了很大一部分人。在大流行之前,25至54岁的黄金劳动力群体的劳动参与率为83%,而且还在上升。在之前的经济周期中,在这一关键群体达到充分就业之前,这一比率达到了83.5%到84.5%。如今,失业率为81.8%,这是经济疲软的又一个迹象。

这就是为什么我们认为劳动力市场也将向长期正常水平反弹。增加的失业救济金将于9月到期,孩子们重返学校,企业重新开业,这些都是近期的催化剂。例如,2020年8月,领取大流行失业救济金的人数达到1684万人的峰值,一年后降至940万人。如今,这一数字基本上为0,这900万人不再需要工作是非常值得怀疑的。他们很可能会在未来几个月里找工作。劳动力市场的改善将有助于企业满足需求,这将使价格在2022年之前趋于温和。

政策制定者寻求逐步回归正常

正如我们所料,政策制定者迅速采取行动,抗击COVID-19对经济的影响。他们已经明白,前所未有的时代需要前所未有的措施,但现在美联储(希望国会也一样)将为货币和财政政策重新建立一个“非紧急”框架。我们已经在这条道路上了,但它将缓慢地向前倾斜。

在最近的政策会议上,美联储宣布计划将每月1200亿美元的债券市场购买规模缩减150亿美元,按计划将在2022年年中完成缩减。美联储主席鲍威尔最近在美国参众两院作证时承认,通胀压力正在扩大,美联储也将考虑加速缩减购债规模。他的言论最近吓坏了市场,因为有人担心,这意味着美联储新的主要关注点是老派的对抗通胀。我们不同意的状况。

150亿美元

美联储计划在未来每个月减少购买债券的数量。

是的,鲍威尔承认通胀压力造就了“暂时”这个词,但他这么做是因为这个词不透明,有多种解释。然而,整体的叙述并没有改变;美联储不相信目前的情况会“留下一个持续的、长期的高通胀”。美联储的重点仍然是就业,而不是物价。只要劳动力市场在改善,美联储就会允许这个商业周期继续活跃下去。过去几年,就业已成为美联储的首要任务,而且不会因过早或过于激进地提高利率来对抗通胀而引发衰退压力。

市场参与者通常不会就美联储的政策预测提出后续问题。缩减(只是回归更为正常的政策)和2022年的一两次加息真的会在很大程度上阻碍经济增长吗?我们认为,美联储的行动将对消费者和企业基本面产生非常温和的影响,尤其是考虑到这两者目前都非常强劲。即使缩减购债规模和几次加息,金融环境仍将是高度宽松的,经济增长将继续向前推进。

在财政支出方面,“重建得更好”(Build Back Better)法案有待讨论,但很可能获得通过。然而,它的规模已经大大缩小了。这不是一个政治评论,但考虑到美国和世界各地的通胀压力,削减支出可能是明智的。

2022年的底线:市场也将正常化

虽然我们相信市场会恢复正常,但不太可能是平稳的。2022年,股市可能会出现波动,但健康的经济应该会继续推动股市走高。回报率可能会放缓,并更密切地跟踪实际收益增长,这意味着随着一些“古怪因素”从估值中剔除,引领市场的板块应该会发生变化。这就是为什么我们认为投资者必须将视野扩展到美国大型股和成长型和科技股之外。

在最极端的情况下,我们看到实际利率骤降至历史最低水平。10年期美国国债相对于当前通胀水平是极负的。这一点,再加上流动性的注入,让所谓的投资者有了胆量,去抬高那些完全基于希望、梦想、主题和表情包而上涨的公司。但梦想可能会破灭,表情包只是暂时走红,随着流动性收紧、投资者更加关注实际收益和现金流,一些异常估值注定会回归正常。对于估值看似无限的公司来说,这可能是一个很高的障碍。

成熟的科技股和成长型股票肯定有长期增长的推动力和强劲的基本面。但贸易战和新冠肺炎疫情推动了多少成功?我们认为,市场参与者已经消化了大部分甚至更多的增长。

同时,也有行业和市场在交易

与美国大型成长型股票相比有极大折扣。在2022年,我们认为投资者将更加关注他们为这种增长付出的代价(想想估值)。在许多方面,今天的情况与上世纪90年代末相似,但有一些重要的不同。当时,许多规模最大的成长型公司在基本面上并不像现在的大公司那么强大。当时,美联储刚刚结束紧缩政策,各种利率的债券收益率为6%。如今,美联储刚刚开始紧缩周期,债券收益率约为1.5%。

但两者有惊人的相似之处。当时,美国股市也同样集中在少数技术股上,这些股长期表现强劲,而美国股市几乎所有其他股票的表现都远远落后于大盘。价值表现明显落后于增长,美国小盘股和全球市场的表现明显落后于美国大盘股。在20世纪90年代,散户投资者在留言板上冲浪,基于对未来的幻想哄升股票。如今,来自散户群体的看涨信息还是一样的,尽管留言板确实发生了变化。

历史并不确切重演,但它确实有回声。我们对估值的评论不是为了引起关注,而是为了提供思考和背景。我们以前也看到过类似的投资者信心。尽管这给某些类型的股票带来了沉重的教训,但仍有部分股票在互联网泡沫破裂期间和之后表现良好。我们认为2022年也会如此。

部分02目前的定位

2020年6月,出于对即将出现的波动性的担忧,我们从几乎最大的增持头寸减少了股票敞口。尽管如此,我们仍然增持股票,而非固定收益产品,因为我们相信市场在2022年还有进一步的上涨空间。

我们仍然看好经济的持续复苏和高于趋势线的增长,我们将重点关注那些我们认为被低估和低估的市场。因此,我们青睐美国价值型和周期性资产类别,唯一增持的是美国小盘股,这类股的估值具有吸引力,在我们认为经济持续强劲增长的基本假设下,它们的杠杆率也很高。我们减持了reit,但在2021年1月,我们将该资产类别的配置从最大减持调整为略微减持。

在我们的国际敞口中,我们在6月份将资金从对通胀和利率敏感的新兴市场重新配置到国际发达市场。在过去几个月里,新兴市场不仅受到央行收紧政策的影响,还受到对中国政府大举干预的担忧(新兴市场严重倾向于中国)的影响——所有这些都是对新冠病毒的重新恐慌造成的。我们仍略微增持国际发达市场,偏重于欧元区。近期新冠肺炎疫情的飙升和该地区封锁的可能性可能会成为这一头寸的短期阻力,但我们仍然认为,经济和盈利复苏将是推动这一相对廉价市场向前发展的有力催化剂。

部分03股票

  • 美国大型股

    在新冠病毒变种、通货膨胀加剧、宽松货币政策减少、消费者和投资者信心动摇等担忧加剧的背景下,美国经济继续向前发展。这种经济弹性带来了稳健的市场基本面。具体来说,在截至第三季的过去12个月里,标普500指数成份股公司营收增幅为17.5%,获利增幅为41%。这足以抵消前面提到的不利因素。我们预计强劲的宏观经济状况将持续到2022年,我们相信这将继续抵消流动性紧缩的影响。我们对美国大盘股保持中立,因为我们相信其他细分市场有更好的估值机会。

  • 美国中型

    尽管我们在6月份将美国中盘股展望调至中性,因其表现较上年出色,但我们仍然乐观地认为,在我们的中期投资范围内,该资产类别将表现稳健。强劲的基本面并非美国大盘股所独有,美国中型股的总体业绩甚至更为强劲。这一资产类别的营收同比增长20.4%,获利同比增幅高达54%。投资者情绪的转变和货币政策的收紧可能对这一资产类别的影响大于高质量的美国大型股,但强劲的宏观经济背景和估值优势将为美国中型股带来积极的推动力。我们保持中立,但积极偏向美国中型股。

  • 美国小盘股

    上个季度,我们描述了抑制投资者情绪的逆流,导致投资者转向不确定性较小的投资。在固定收益投资中是指美国国债,在外汇投资中是指美元,在股票投资中是指美国大型成长型股票。这些担忧在第四季度初有所缓解,这帮助美国小型股相对于大型股重新建立了市场领导地位。

    然而,不确定性再次上升,因为omicron变体对COVID的轨迹提出了问题,而美联储已转向略微更加鹰派的立场。因此,相对于美国大盘股,美国小盘股已经失势。不过,我们认为这种挫折是暂时的,鉴于我们的预测,我们预计美国小型股将在2022年有强劲表现。美国小盘股较美国大盘股的折让幅度为上世纪90年代末以来最大,但基本面表现更为强劲。强劲的基本面和具有吸引力的相对估值最终应该会引起理性投资者的共鸣。在进入2022年之际,我们仍倾向于看好美国小型股。

  • 国际发展

    根据IHS Markit综合采购经理人指数(PMI),全球发达市场11月份走强。欧元区、澳大利亚和日本的经济表现都好于预期。欧元区综合PMI为55.8(高于50表明经济活动正在扩张),高于10月份54.2的6个月低点。由于服务业活动增加,该指数大幅上升。受新冠肺炎疫情限制措施放松的支撑,澳大利亚综合PMI达到55的五个月高点。就连日本也出现了良好的增长,综合PMI达到52.5。这是自2018年10月以来日本最高的综合采购经理人指数。数据清楚地表明,发达经济体正在摆脱大流行的困扰。

    然而,最近COVID-19感染和住院人数的上升可能会暂时阻碍经济增长。奥地利进入新的封锁状态;德国、荷兰和爱尔兰已经实施了流动限制。由于omicron变体,可能会有更多的限制,但我们注意到,由于经济适应以及疫苗和治疗方法,这些限制应该是暂时的。

    经济活动走弱的迹象也增加了延长宽松货币政策的可能性。预计欧洲央行(ecb)将在12月推迟宣布结束其资产购买计划。大华银行(United Overseas Bank)高级经济学家Alvin Liew最近表示:“日本央行近期不会收紧政策,将在未来几年维持大规模的财政刺激政策,可能至少会持续到2023年。”

    与此同时,相对于美国国内市场,国际开发债券的折扣一直在扩大。这种情况通常发生在欧元区增长疲弱的时期。尽管欧米克隆面临阻力,但我们相信欧洲的复苏将继续下去。加上相对于美国股市的折让幅度超过25%,我们认为国际发达市场,特别是欧元区,有潜力获得诱人的未来回报。

  • 新兴市场

    截至11月底,新兴市场的表现基本持平,是我们投资的表现最差的股票资产类别。中国股市今年迄今下跌逾17%,是拖累该指数的主要因素,因为中国股市占该指数的逾三分之一。中国股市表现不佳的原因有两个。首先,科技行业的监管打击吓坏了投资者,摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)中中国科技股的权重很大。政府还对COVID-19采取了零容忍政策,近几个月来,这些政策引发了工厂停产,导致新的供应链混乱。再加上持续的房地产市场担忧,你就有了波动的秘诀。

    我们认为,虽然零容忍政策在短期内不一定有利于经济增长,但总体上有助于控制病毒的传播。尽管还有很多关于omicron变种的信息有待了解,但有趣的是,自从11月下旬有关变种的消息出现以来,中国市场的表现一直相对较好。我们要提醒大家的是,中国是2020年GDP实现正增长的唯一国家,中国经济比世界上大多数国家更快地恢复到新型“常态”。对科技行业的监管打击是一个大问题,但中国政府也在关注扩大中产阶级,这可以通过消费支出和逐步转向以服务业为基础的经济来推动经济扩张。我们相信,那些能够忽略短期监管问题的投资者,可以通过投资这个全球第二大经济体而受益。

    虽然这不是我们的基本情况,但我们必须承认,在2022年中后期,更持续的长期通胀上升是有可能的。如果出现这种情况,新兴市场的央行可能不得不更快地收紧货币政策,从而对经济和市场造成不利影响。然而,新兴市场也有一些反向利好因素。这些经济体对不断上升的全球增长非常敏感,并应能从2022年全球经济复苏的扩大中受益。希望这些国家的接种率能够提高,COVID-19将减轻对这些经济体的控制。

    相对估值非常有吸引力,目前相对于发达国家处于20年低点。当我们把新兴市场作为一个大篮子来看待时,预计它们在未来十年的总体增速将是发达国家的两倍。这些经济体的增长将受到不断壮大的中产阶级、以制造业为基础的经济向服务业和科技的转型的推动。发展中国家的GDP约占全球的40%,股票市场占全球的25%,这意味着在一个多元化的投资组合中有一定的敞口是很重要的。

    当我们考虑到这一背景并考虑到未来的风险时,与我们的长期战略目标相比,我们将我们的配置保持在略微超重的水平。

部分04固定收益

过去几个月,美国国债收益率就像坐过山车一样。由于通胀担忧加剧,收益率一度走高,但由于对欧米克变体的担忧给经济增长蒙上阴影,收益率迅速180度转向。再加上对美联储正变得越来越强硬的担忧,你就有了美国国债收益率曲线趋平的处方(长期收益率下降,短期收益率上升)。

对于那些担心COVID-19病例增加可能导致经济增长放缓的人来说,收益率下降是一个合乎逻辑的结果。然而,对美联储鹰派推低长期利率的担忧令人困惑,也是市场面临的一个挑战。我们认为,长期美国国债收益率的命运将在未来几个月决定。

过去10年里,投资者习惯于对任何可能的美联储收紧信号做出反应,即购买较长期债券。这是基于美联储不仅会消除通货膨胀,而且会使“脆弱”的美国经济陷入衰退的论点。

进入2022年,债券市场正在就两个关键问题展开辩论:美联储真的专注于消除通胀吗?美国经济是否脆弱到无法承受多次加息?

我们已经表明了我们的信念,即美联储更关心就业,不急于积极抑制通胀,不愿冒损害劳动力市场的风险。我们还认为,美国经济在本轮经济周期中的基础更加稳固,因此能够应对进一步的加息。在过去13年里,不温不火的经济增长已经导致美联储的长期中性利率下降。如果我们正处于经济增长加速的悬崖边上,那么中性利率很可能已经上升。这将转化为一个能够应对进一步加息的经济体,长期利率的上限可能会更高。

这是一场重要的对话,也是一场艰难的辩论,将在未来几个季度上演。鉴于这种不确定性,我们继续支持配置美国国债通胀保护证券(TIPS)。我们注意到,随着通胀预期从历史低点回升,大部分“容易的回报”已经在这里收获。尽管如此,这仍然是投资组合中一个值得分散投资的工具。请记住,如果通胀回落,可能会导致TIPs表现不佳;然而,现实情况是,我们投资组合的其余部分可能会有更强劲的表现。换句话说,对我们来说,本轮经济周期提前结束的唯一机会是,持续的高通胀最终导致不情愿的美联储大规模转向。在那之前,美联储将继续让通胀高于趋势水平,以获得更多的经济和就业增长,而TIPS可能会从这一现实中受益。

然而,我们也必须注意其他风险。基于这些原因,我们继续将我们的整体存续期定位在中性附近,并继续青睐高质量的固定收益产品。我们再次呼吁投资者不要急于通过减少对更安全的固定收益资产的投资来追求更高的收益或回报。无论市场情绪或经济环境如何,投资组合中的每一部分都可以发挥作用。不要因为短期的考虑而破坏你的投资组合。固定收益不仅是创造收入的工具,也是降低风险的工具。

  • 持续时间

    整个2021年,我们都青睐相对于基准债券的中等持续时间,因为收益率曲线相对陡峭。尽管这条曲线今年出现反弹,主要是由于COVID-19的飙升和紧缩谈判,但它仍然是正倾斜的,因此我们对持续时间的看法不变。

    截至本文撰写时,实际利率处于上世纪90年代末推出通货膨胀保值债券以来最负的水平。尽管“让通胀升温”一直是美联储的口头语,但我们不能完全排除通胀加剧引发2022年更激进政策的可能性。这将使短期利率的提高幅度超过中长期利率,从而进一步拉平收益率曲线。在撰写本文时,利率期限结构在许多潜在的未来州仍然有利。虽然适度的持续期限可能会增加客户投资组合中固定收益部分的波动性,但期限结构补偿了你的时间,而且持续期限可以作为对冲其他风险资产的工具。保持高质量,因为在美联储收紧周期中,评级较低的信贷往往会出现“小问题”。

  • 政府证券

    自2021年第二季度以来,美元一直在走强,可能是由于美联储的鹰派立场不断增强。虽然美国实际利率目前处于极负的水平,这通常与强势美元的直觉相违背,但我们认为,这可能预示着实际利率可能会变得不那么负。想想看,在经济持续增长的同时,通货膨胀会有所缓解。我们继续看好美元计价的证券。

  • 信贷

    随着有关美联储收紧政策的传言升温,高收益信贷息差正处于今年以来的最高水平。与一般固定收益产品一样,各种不同的因素发出了混杂的信息。在实际利率如此之低的情况下,由于通胀和较低的名义利率降低了边际信贷的偿债障碍率,信贷应该表现得相当不错。这与美联储可能在2022年变得更加活跃相平衡。考虑到这些不确定性、目前信用敏感型债券的低水平以及我们愿意承担股票风险的意愿,我们仍然希望拥有高质量的固定收益敞口。

  • 提示

    通货膨胀保值债券在通胀上升的背景下实际利率为负的情况下表现非常好。然而,我们再次注意到,市场价格似乎反映了暂时性通胀。TIPS盈亏平衡曲线在较长期限的一端低于较近期限的一端(反转)。在过去,反向的TIPS盈亏平衡曲线预示着未来较低的通胀水平。在这方面已经赚到了轻松的钱,但TIPS仍然是一个值得分散投资的工具。鉴于1年期和10年期通胀保值债券盈亏平衡利差约为-130个基点(截至本文撰写时),市场似乎相信美联储不会让通胀失控。这意味着,值得对冲的风险可能是美联储睁一只眼闭一只眼,而事实证明通胀确实存在粘性。

  • 市政债券

    市政债券大多是带有税收优惠的利率产品。自从政府换届以来,市政债券收益率(市政债券收益率占可比期限国债的百分比)大幅下降(这意味着市政债券变得更加富有)。这种情况在曲线的前端非常普遍,因为两年的应税税率有所上升。话虽如此,鉴于未来几年税收的不确定性,我们仍对市政债券保持乐观的展望。由于其独特的结构、较高的相对信贷质量和深奥的定价,专业管理人员可以找到增值的方法。

部分05真正的资产

22%

年初至今的商品价格表现

在过去的一年里,这份文件经常包含对2019冠状病毒病潜在通胀影响的见解。十多年来,投资者首次积极讨论将通胀视为经济的一个持久特征。我们相信,在这样的环境下,实体资产能够继续表现良好。

我们一直认为,房地产投资信托基金是受COVID-19影响最大的资产类别,可能处于复苏线的末端。这正是实际情况,因为在投资者考虑大流行的中期至长期影响并重新定价时,reit最初是covid -19后的落后者。2021年1月,我们确定这一现实在很大程度上反映在reit的价格上,我们将最大减持比例调整为轻微减持.在过去的几个月里,随着世界开始重新开放,reit飙升成为表现最好的资产类别此外,投资者还面临着通胀加剧与持续低利率的奇怪组合,导致实际收益率为负。

我们确实认为,随着经济增长保持强劲、通胀担忧消退,未来几个月实际收益率有可能上升。我们注意到,我们可能会将任何此类REIT抛售视为增加我们敞口的机会。如果通胀被证明更为持久,鉴于reit持有具有定价权的实物资产,它可能会提供某种程度的通胀保护。

同样,由于大宗商品与意外的通货膨胀密切相关,我们继续保持中性配置。目前,尽管有这种说法,但市场正在消化暂时的通胀。建立投资组合是为了对冲风险,而通胀风险有利于大宗商品。我们注意到,在需求上升、通胀压力上升和材料短缺的背景下,大宗商品在资产类别表现排名中已接近领先。我们意识到,鉴于在过去的经济周期中这一资产类别的回报率令人失望,投资者对它的厌恶情绪依然强烈。然而,鉴于经济背景的转变,加上供应不足和基础设施支出不足,我们相信未来可能会好得多。

在大宗商品方面,鉴于我们希望进一步分散投资组合,以对冲意外后果,我们继续支持广泛敞口,并倾向于黄金。重要的是,我们要提醒大家,如果通胀确实上升,而美联储仍然远远落后于曲线,鉴于黄金有被负实际利率支撑的倾向,它可能会为投资组合提供一个压力减压阀。虽然我们对未来仍相对乐观,但当然也存在风险,我们认为增加黄金敞口可以带来多样化的好处。

  • 房地产

    房地产投资信托基金通常支付比其他股票更高的股息,在2022年可能仍是具有吸引力的创收资产。此外,美国股票和美国房地产投资信托基金的市盈率之间的估值水平仍然具有吸引力,我们将未来的任何回调视为潜在的买入机会。如果通货膨胀不像预期的那么短暂,房地产就可以成为对冲整个经济中物价水平不断上升的关键投资组合。即使在利率上升的环境下,我们相信reit在投资组合中仍能提供诱人的回报和多元化效益。我们继续关注REIT市场,寻找调整投资敞口的机会。

  • 大宗商品

    尽管omicron变体近期表现疲弱,但大宗商品仍保持强劲的相对表现,今年迄今累计上涨22%,基本面依然强劲。

    能源仍是今年表现最好的板块,WTI原油目前价格为每桶68美元。在欧洲地缘政治担忧、低库存和高需求的推动下,天然气价格一路飙升。除能源外,农产品和牲畜大宗商品涨幅为正,但更为温和。

    贵金属是表现最差的板块,黄金价格在2020年强劲上涨后,今年迄今仍处于负值区间。然而,最近对omicron变体的担忧已将黄金推至第四季度大宗商品的首位。对于那些希望避免风险资产波动的投资者来说,黄金是一个避风港,尤其是在实际利率(经通胀调整后)为负的环境下。我们原本预计,随着通胀预期上升和利率下降,金价将在2021年走高。黄金与实际利率之间的长期关系是有效的,但在持续的短期内,这种联系并不一致。也就是说,我们找不到理由放弃黄金与实际收益率挂钩的做法,继续指望黄金为我们对冲不可预见的经济结果。

    展望未来,我们预计美国和全球经济增长将持续强劲到2022年。这将继续成为大宗商品的利好因素。同样重要的是要记住,大宗商品对意外的通货膨胀非常敏感。在过去30年里,在所有主要资产类别中,大宗商品与通胀的正相关性最高。在当前的通胀环境下,我们认为在投资组合中有一些大宗商品敞口是很重要的。在一个央行似乎无限宽松的时代,大宗商品是一种能够在通胀超出预期时做出良好反应的资产类别。

    彭博商品指数的三个主要组成部分是能源、金属(包括工业金属和贵金属)和农业。该基准由每个行业约三分之一的权重组成,这意味着该基准在大宗商品谱系中广泛分散,并确保没有任何一种大宗商品对整体风险和回报有过大的影响。大宗商品基准的各个组成部分都具有独特的特征和价格,由各个市场内不同的供需驱动因素决定。然而,通货膨胀、经济增长和美元走势是推动大宗商品整体价格的最大因素。

部分06底线:不要放弃分散投资

在2007-09年的大衰退之后,利率一直保持在低位,10年期美国国债只有两次突破3%,分别是2013年和2018年的短暂时期。两次加息都发生在通货膨胀正常化和经济增长强劲的时期。2018年的上涨似乎更加持久,但对美联储收紧的担忧和对贸易战的担忧最终抑制了经济增长,并压低了收益率。随着2019年底对贸易战的担忧和对经济增长的担忧有所缓解,10年期美国国债收益率迅速上升近50个基点,但由于疫情爆发,收益率降至0.5%的历史低点。

随着我们逐渐回归正常,随着前景增强,10年期美国国债收益率在2021年11月初升至1.7%,但再次受到对宏观经济的担忧和对美联储收紧政策的担忧的影响。

不仅仅是收入

除了收益,债券还在流动性和风险管理方面发挥作用。尽管收益率很低,投资者还是会在动荡的市场中涌向债券。

尽管收益率多年来一直处于低位,但这并未对固定收益投资者造成重大影响,因为通胀水平也很低。换句话说,实际收益率一直为正(收益率减去通胀)。与此形成鲜明对比的是,近期通胀的飙升已使投资者再次质疑固定收益在其投资组合中的作用。目前10年期美国国债的实际收益率是3.6%(1.4%的收益率减去5%的年通胀率)。当你把这一现实与所有股票都很贵且未来回报很低的看法结合起来时,我们又会听到关于60/40投资组合(60%的股票和40%的债券)的死亡问题。当知名投资者通过电视广播阅读传统的、老派的60/40投资组合的讣告时,电话铃声响起了一些。

但这份文件和我们其他评论的读者都熟悉我们对夸张和专制宣言的厌恶。60/40投资组合的死亡就是其中之一(它的死亡之前已经被欢呼了很多次)。以下是我们不同意这种观点的原因。

首先,债券不仅仅是收益工具,因为它们还在流动性和风险管理方面发挥着作用。即使收益率很低,在困难时期,投资者也会涌向高质量债券,在动荡的市场中充当投资组合的镇定剂。如果你需要流动资金,你要把未来几年需要的钱放在哪里?在动荡的股市中?那些可能遭受巨大损失的风险较高的信贷?现金,现在什么都没赚?尽管目前存在限制,但如果你在未来几年需要资金,高质量债券仍然是最好的选择之一。

说了这么多,我们确实同意60/40模式可以改进。许多人将60%的股票投资组合等同于标准普尔500指数(美国大盘股和成长型股票)。持这种观点的人认为,昂贵的股票和债券未来可能产生低回报。但他们忽视了市场上其他成本较低的部分,这些部分可能为耐心的、以价值为导向的投资者提供超额回报。这正是我们倾斜投资组合的原因——让我们的投资者有可能从这些其他股票市场资产类别中获得我们认为将会获得的超额回报。我们还在投资组合中加入了第三种资产类别,我们认为在股票和固定收益双双陷入困境时,这种资产类别可以表现良好。大宗商品等实物资产可以填补这个利基市场。如果通货膨胀上升并影响股票和债券的回报,这种资产类别可以提供对冲和潜在的上行空间。它并没有颠覆60/40模式;它只是通过增加“第三种资产类别”调整了权重。

归根结底,60/40投资组合的基本前提是不变的:不管市场环境如何,有纪律的分散投资。不要把你的投资组合拆开,单独判断每一部分的价值。多想想它们在不同的经济和市场环境下的表现。投资并不只是大胆的宣言和豪赌。更重要的是谦逊和多样化。如果说专业投资者与普通散户投资者有什么区别的话,那就是他们的关注点。散户投资者可能会关注大收益、大主题或跟风,而专业投资者则时刻警惕可能出现的问题,避免可能导致计划脱轨的重大错误。放弃分散投资或宣称与长期投资策略无关就是其中的风险之一。

如果您对动荡的市场和通货膨胀感到担忧,并希望了解更多关于其他对冲一系列结果的投资工具的信息,我们建议您与您的投资顾问联系。除了战略性地分配你的投资,考虑在你的投资组合中加入年金和永久人寿保险,这取决于你的目标和投资范围。

节日快乐,祝你拥有一个健康繁荣的2022。

西北共同财富管理公司(NMWMC)投资战略委员会

布伦特舒特CFA®,首席投资策略师
迈克尔•赫尔穆特固定收益首席投资组合经理
理查德•IwanskiCFA®,CAIA,高级研究和投资组合分析师
马修·威尔伯咨询投资高级总监
马修·StuckyCFA®,股票高级投资组合经理
道格•派克CFA®,投资组合经理,私人客户服务
大卫·汉弗莱斯CFA®,高级投资顾问
尼古拉•布朗CFA®,CAIA, NMWMC研究公司高级研究分析师

本文所表达的意见均为西北共同财富管理公司(Northwestern Mutual Wealth Management Company)截至本材料所述日期的意见,可能会有更改。谁也不能保证这些预测一定会成真。本材料不构成个人投资者建议,也不打算作为任何特定投资或证券的背书。信息和意见来自专有和非专有来源。

请记住,所有的投资都有一定程度的风险,包括投资本金的潜在损失。指数和/或基准是不受管理的,不能直接投资。回报代表过去的业绩,不是未来业绩的保证,也不是任何具体投资的指标。多样化和战略性资产配置不能保证利润或防止亏损。

尽管历史上股票的表现优于债券,但历史上股票也更不稳定。投资者应仔细考虑他们在市场波动期间的投资能力。

就固定收益证券和债券而言,当利率上升时,债券价格通常会下跌,因为投资者可能从另一种债券中获得更高的收益。此外,债券期限越长,风险越大。当利率处于较低水平时,利率有可能在短期内大幅上升,导致你所持有的任何债券的市值损失。到期时,债券发行人有义务将本金(原始投资)返还给投资者。高收益债券比高质量债券存在更大的信用风险。债券投资者应慎重考虑利率风险、信用风险、流动性风险、证券借贷风险、回购和逆回购交易风险等风险。

投资于特殊部门,如房地产,可能比更多样化的投资面临不同和更大的风险,可能比投资于资本更大的公司和经验更丰富的公司面临更多的财务和其他风险。房地产价值的下跌、经济状况、房产税、税法和利率都对房地产投资构成了潜在风险。

投资房地产公司会带来一些与直接投资房地产相关的风险,包括对一般和当地经济和市场状况、人口结构、利率变化和政府行动的敏感性。

投资者应了解投资外国证券的风险,特别是投资发展中国家公司的证券。这些风险包括货币波动的风险、政治和经济不稳定的风险、政府对商业和工业做法的监督和管制不够完善的风险以及会计标准的差异。

商品价格比其他资产价格波动更大,有可能遭受巨大损失,并可能受到市场事件、天气、监管或政治发展、全球竞争和经济状况的影响。可以直接投资于实物资产或与大宗商品相关的衍生工具,如大宗商品互换协议或期货合约。

通货膨胀保值债券(TIPS)是一种与通货膨胀挂钩的证券,目的是保护投资者免受通货膨胀的负面影响。

美国大型股资产类别由标准普尔500指数衡量,该指数是500只股票的市值加权指数。标准普尔500指数旨在通过代表所有主要行业的500只股票的总市值变化来衡量整体国内经济的表现。国内生产总值(GDP)是指一个国家在一年内生产的商品和服务的数量。美国中型股资产类别的衡量标准是标普中型股400指数(S&P MidCap 400 Index),这是应用最广泛的中型股指数,涵盖了美国股市约7%的份额。美国小盘股资产类别的衡量标准是标准普尔小盘股600指数,这是一个市值加权指数,由600只美国小盘股股票组成,根据市场规模、流动性和行业群体代表性进行选择。国际发达市场资产类别的衡量标准是摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东(MSCI EAFE)指数,该指数由美国以外发达国家所有公开交易的股票组成。市场。MSCI EAFE指数由以下22个发达市场国家指数组成:澳大利亚、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、以色列、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士和英国。国际新兴市场资产类别的衡量标准是摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index),这是一个自由浮动调整的市值指数,旨在衡量新兴市场的股票市场表现。MSCI新兴市场指数由以下21个新兴市场国家指数组成:巴西、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、台湾、泰国和土耳其。 The Real Estate asset class is measured by the Dow Jones U.S. Select REIT Index, which intends to measure the performance of publicly traded REITs and REIT-like securities. The index is a subset of the Dow Jones U.S. Select Real Estate Securities Index (RESI), which represents equity real estate investment trusts (REITs) and real estate operating companies (REOCs) traded in the U.S. The indices are designed to serve as proxies for direct real estate investment, in part by excluding companies whose performance may be driven by factors other than the value of real estate. The Commodities asset class is measured by the Bloomberg Commodity Index (BCOM), formerly the Dow Jones-UBS Commodity Index, which is a highly liquid, diversified and transparent benchmark for the global commodities market. It is calculated on an excess return basis and reflects commodity futures price movements.

消费者价格指数(CPI)是一篮子消费品和服务的加权平均价格,如交通、食品和医疗保健。