另一个值得考虑的通货膨胀冲击

2022年伊始，我们希望omicron变种及其造成的经济压力会消退。当时，我们认为大流行引发的通货膨胀将会缓和。然后俄罗斯入侵乌克兰。虽然这个故事首先是关于它所造成的人道主义危机，但它也有重大的财政影响。地缘政治担忧的加剧以及由此引发的大宗商品价格飙升放大了通胀压力。标准普尔500指数(美国大盘股)随后出现了10%的修正，即25^th在过去的72年里，它已经做到了这一点。投资者被迫思考一个悬而未决的大问题:美联储(fed)将如何应对这些新的通胀压力?作为回应，市场迅速转变——从预计2022年累积加息0.75%到更激进的2.25%。

债券市场对加息预期的反应同样迅速，因为我们可能会回到更正常的利率水平，特别是考虑到通胀加剧的环境。两年期美国国债收益率从季度初的0.73%升至季度末的2.33%。与此同时，10年期国债从1.51%跃升至2.34%。这一利率飙升对股市的整体回报率产生了负面影响。然而，正如我们最近的观点第四季度评论在美国，受影响最大的是我们所说的希望、梦想、主题和表情姆股票，以及一般的成长型股票，从历史上看，这些股票往往与利率上升有较高的负相关性。事实上，与成长型股票(- 8.6%)相比，大型价值型股票在本季度结束时几乎持平(仅下跌0.2%)，而美国中小盘价值型股票则轻松击败了成长型股票(- 0.6% vs. - 9.1%和- 1.6% vs. - 9.5%)。同样值得注意的是，我们之所以推荐大宗商品这一资产类别，是因为它可以有效对冲意外通胀，从2020年2月中旬至2022年3月底，它的回报率为25.5%，超过了所有其他广泛的资产类别。

尽管风险不断上升，存在各种各样的逆流，但我们仍然相信，2022年美国经济将出现正增长。重要的是，我们认为，随着消费需求放缓，并从商品支出转向服务支出，通胀压力将开始减弱。尽管与战争相关的大宗商品价格飙升可能会延长通胀环境的持续时间，但我们仍认为价格上涨将回落至美联储2%的长期目标(但不会回落至2%)。这应该会让美联储(Federal Reserve)有更多的喘息空间收紧政策，可能会以比当前市场预期更为温和的速度收紧政策。

尽管风险不断上升，存在各种各样的逆流，但我们仍然相信，2022年美国经济将出现正增长。

虽然收益率将继续上升，但速度将放缓，最终经济将引领股市走向新高。尽管经济周期正走向后期，这通常有利于美国大盘股和优质股，但我们仍然认为，估值折扣使美国小盘股和价值型股在中间时间段内相对具有吸引力。我们也要注意到，尽管国际发达经济体由于对俄罗斯能源的依赖，将会受到近期大宗商品价格飙升的更大影响，但这些市场的交易价格相对于美国股市来说已经大幅折让。

俄乌战争的冲击

我们认为，衡量经济冲击可能产生的影响，需要我们首先评估当前的经济背景。从广泛的经济角度来看，俄乌战争主要导致大宗商品价格飙升，尤其是天然气和石油。虽然这对美国和全球经济有影响，但我们的研究指出，美国消费者有支出“缓冲”，足够强大，可以承受由此带来的价格上涨。

美国消费者带着在2007-09年大衰退后重建的“超额储蓄”进入2022年。美国消费者的债务与净资产(资产负债表)之比为12%。这与2007-09年大衰退期间创纪录的24%形成了鲜明对比。消费者每月支出占可支配个人收入(损益表)的比例为13.8%，而大萧条时期的峰值为18%。尽管食品和能源价格上涨无疑会侵蚀这一缓冲，但多数消费者似乎能够消化价格上涨。想想看:如今食品和能源的总消费支出约为12%，而在上世纪70年代，这一比例接近25%。

利率上升也将侵蚀消费者的财务缓冲，但我们要注意的是，65%的消费者债务是抵押贷款，而在过去14年里，大多数住房贷款都是固定利率发行的。这一点很重要，因为目前的住房市场很可能在未来几个月出现价格暂停，30年期固定利率抵押贷款利率将升至近4.9%(与2021年2月2.8%的低点相比)。

一些人将今天的房地产市场与2006年崩盘前的房地产市场进行了比较。我们不同意的状况。如今，消费者的处境要好得多。此外，在2006年，抵押贷款债务中近50%的美元价值是基于可调利率，而今天这一比例为14%。此外，与2006年的过度杠杆化相比，如今的银行资本充足。

劳动力市场走强，参与率上升

尽管就业市场是一个滞后的指标，但它依然强劲。我们已经恢复了几乎所有在新冠肺炎期间失去的工作;目前的失业率为3.6%，略低于新冠疫情前3.5%的低点。这种力量是一把双刃剑。较高的就业率总是更好的，但它提出了一个问题，即有多少工人可以填补2月底空缺的1120万个工作岗位。截至3月底，只有600万人在找工作。这就是我们在第四季度市场评论．需要更多的工人来维持这个经济周期的运转。

好消息是，我们每月新增约55万名员工。为了保持这一速度，已经退出劳动力市场的工人将需要继续走出场外(被算作失业，一个人必须在找工作)。这里也有好消息。过去几个月里媒体多次提及的标题——“大辞职”——并不十分准确。在第一季度，211.5万美国人重新进入劳动力市场寻找工作(75年来第三个最快的三个月速度)并找到了工作。正如我们所预测的那样，9月份大流行失业援助的到期标志着这一趋势开始的转折点，而且这一趋势在最近几个月加速了。

我们仍然相信工人将被拉回劳动力市场，但这个数字正变得越来越脆弱，很可能预示着经济周期的老化。要恢复到新冠疫情前的劳动力参与率水平，我们只需要再增加260万工人就可以重新加入。然而，尽管新冠肺炎疫情前劳动力市场紧张，但我们仍在吸引工人回流，步伐没有放缓，工资上涨相对温和。

劳动力问题还有另一个积极的方面，那就是最近生产率的提高使现有工人的工作效率提高了。我们此前曾表示，我们相信，受新冠肺炎现实推动的商业投资和技术改进将提高我们现有劳动力的生产能力。这种情况似乎正在发生，因为生产率目前以三年平均2.4%的速度增长，而过去10年的大部分时间都不到1%。我们预计这种趋势将继续下去，这应该有助于工人满足未来的需求。

就业是衡量本轮经济周期持续力的关键指标。我们相信，好消息是，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)将在促进经济持续扩张方面犯错误，将更多的工人带回劳动力市场，以进一步加强美国经济的长期增长。

美联储和它的主要目标

我们重申我们的观点，即美联储当前的首要目标不是收紧美国经济，使其陷入衰退，而只是微调当前的政策，以便经济在未来几年继续向前发展，同时吸引更多美国人重返劳动力市场。在新冠肺炎疫情之前，这是美联储正在进行的实验，我们预计它将遵循类似的脚本。问题是:在我们真正感受到工资压力之前，失业率能降到多低?

我们相信这美联储徒步旅行周期与过去几个周期相比，中国经济可能会出现颠簸，“软着陆”的可能性不大。在过去的两个加息周期中，市场已经习惯了缓慢而渐进的步伐。我们预计，未来一年将会出现时断时续的情况，并相信这个周期看起来将更类似于上世纪90年代中后期。投资者应该为市场波动和多次加息0.50%的可能性做好准备，这是自上世纪90年代末以来从未发生过的。然而，这并不意味着厄运即将来临。最重要的问题是，美联储是犯了错误，是冒着经济衰退的风险加息太多，还是犯了错误，避免紧缩，导致通胀持续，但经济扩张时间更长。我们仍然认为后者的可能性更大，因为经济衰退在政治和社会上都更令人不快。

美联储目前的首要目标不是收紧美国经济，使其陷入衰退，而只是微调当前的政策，以便经济在未来几年继续向前发展，同时吸引更多的美国人重返劳动力市场。

好消息是，我们预计未来几个季度通胀将面临下行压力，因为消费者支出将放缓，并从新冠疫情后对商品的推动转向服务行业。虽然整体实际商品支出比新冠疫情前的水平高出16%，但服务业支出仍略低。然而，随着经济继续重新开放，这一趋势正在改变。再加上不断上升的商品库存水平，我们认为近期商品通胀的飙升将开始逆转，并大幅回落。最新的个人消费支出指数(PCE)通胀报告显示，商品通胀同比攀升9.8%。我们预计这种情况将在2022年有所缓和。再加上较低的支出和较高的历史比较，我们认为，随着个人消费支出(PCE)通胀开始走低，美联储(fed)将有更大的加息空间，这意味着它可能不需要像目前市场所反映的那样加息。

最后，当我们听到报告说通货膨胀率正处于上世纪80年代初以来的最高水平时，我们会不寒而栗。2021年2月，PCE通胀总体为1.6%，3月开始上升。这是一次一年的加息，而不是像上世纪70年代末和80年代初那样连续多年的复合加息，当时财政刺激和货币供应增长是经济格局的一个永久性特征。自2019冠状病毒病疫情以来，我们的货币供应增长和财政刺激肯定出现了飙升，但重要的是要注意到，这一切正在结束。

在70年代和80年代，没有人相信美联储有抗击通胀的能力。保罗•沃尔克(Paul Volcker)上任后改变了这一点，他收紧了政策，导致经济陷入衰退，给了美联储抗击通胀的良方和未来40年所需的可信度。尽管目前的说法如此，但这种可信度依然存在。如今的通胀预期仍远未达到80年代的水平。多数中期通胀预期指标仍保持稳定，本季度结束时，我们首选指标五年期、五年期远期盈亏平衡利率为2.37%，略高于美联储2%的平均通胀目标。

收益率曲线

鉴于我们刚刚描绘的背景，随着本季度时间的推移，经济衰退的呼声越来越高也就不足为奇了。在这段时间结束时，随着部分美国国债市场/收益率曲线倒转，对经济衰退的评论越来越强烈。简单地说，从历史上看，当长期国债收益率低于短期国债时，往往会出现衰退。然而，我们认为这其中有细微差别。

首先，收益率曲线有很多。举个例子，10年期国债少于2年期国债在季度末倒置。但10年期减去3个月期公债的收益率报正1.84%。两年期美国国债是市场对两年后联邦基金利率预期的指标，而3个月期美国国债是目前的水平。鉴于此，我们认为市场“表达了这样的观点”，即如果美联储加息的幅度与2年期国债价格所反映的一样大，那么经济衰退的可能性就越来越大。然而，可能还有其他因素扭曲了收益率曲线。

这就引出了第二点。在过去的几年里，美联储和全球其他中央银行开始实施量化宽松(QE)政策。可以这样想:在大衰退之后，美联储将短期联邦基金利率降至0%，但这一行动并没有获得足够的“吸引力”。美联储不愿进行负利率试验，决定推行量化宽松，目的是压低中长期债券的收益率。简单地说，考虑到这个对价格不敏感的大买家(美联储)，我们认为目前10年期美国国债可能反映的不是一个准确的价格。

最后，我们注意到收益率曲线反转曾出现过假阳性，而且通常反转和衰退之间的间隔可能从几个月到未来三年不等。此外，从市场的角度来看，它远非一个完美的指标。通常情况下，逆温现象发生后，市场会大幅上涨，而当衰退到来时，股市并不总是会跌至逆温现象首次出现时的水平以下。

这种评论的最佳例证是1990年经济衰退之前的那段时间。1988年12月14日，10年期和2年期的息差与标准普尔500指数的275点相反。10年期和3个月利差在1989年3月28日开始出现倒转，该指数报291点。在首次反转18个月后，衰退开始了(7/90)，指数为359(分别比反转上升了37%和28%)。随之而来的衰退是温和的，标准普尔指数在1990年10月11日跌至295点，直到1991年4月收缩结束。

收益率曲线反转曾出现过假阳性，而且反转和衰退之间的时间差通常在未来几个月到三年不等。

收益率曲线是一块拼图，包含重要信息。然而，它们只是更大图景的一部分。是的，经济衰退可能会在未来的某个时候发生，可能在未来两到三年。然而，这并不能保证。如果真的发生，考虑到消费者、企业和银行的状况，它很可能是温和的。而且市场可能不会跌到比现在更低的水平。现在是时候谨慎行事，而不是退缩。

最后一个词——独特但不不同

在过去几年里，我们一直在这样的文章中指出，我们不相信通胀是过去的遗迹，尽管一致的呼声已经宣布通胀的长期消亡。我们认为，鉴于2007-09年大衰退(Great Recession)后经济增长缓慢、通胀低的经验，财政和货币政策制定者不会止步于实现2%的通胀目标，并将以大量流动性对任何经济低迷做出迅速而有力的反应。

我们认为，随着各国争夺日益减少的增长蛋糕，反全球化趋势正在上升。这一运动在贸易战、新冠肺炎导致的全球供应链冲击以及现在的俄乌战争中得到了巩固。经济理论认为，由于比较优势和贸易带来的收益，全球化使整个社会受益。简单地说，生产应该在边际成本最低的国家进行，使其他国家能够专注于其比较优势。然而，我们越来越发现这在现实生活中有局限性，从供应链物流到并非所有国家都能和睦相处的残酷现实。

这一背景促使我们的投资决策包括大宗商品，并在我们的资产配置中加入国债通胀保护证券(TIPs)，并帮助指导我们在最初的COVID冲击后迅速增加风险资产的决定。在同一篇后疫情评论中，我们指出，应对新冠肺炎的财政和货币措施将有助于巩固通胀环境的回归。这些评论是当前经济形势的背景。

然而，正如目前的评论所解释的，我们还不相信这些现实指向经济衰退。我们已经写了很多关于我们的信念，即每个经济周期虽然独特，但没有不同，遵循相同的脚本:

1. 经济不景气，这就导致了…
2. 通货膨胀上升，最终迫使……
3. 美联储将在经济周期棺材上钉上最后一颗钉子，在通胀上升变得令人难以接受时将其踩死。

在2019年，我们认为我们正在走向这一现实，但COVID迫使我们按下了暂停键。现在，随着我们继续回归“正常”，是时候重新审视这个公式了:

1. 我们认为美国经济存在隐性的疲软。
2. 我们认为，通胀已经上升，但在近期内将开始下降，因为支出放缓，并从商品转向服务。
3. 最后但并非最不重要的一点是，我们认为美联储仍将就业看得比通胀重要，并将尽可能延长这一周期。

尽管我们相信我们仍有前进的空间，但现实情况是，我们正在向本轮经济周期的终点推进。经济萧条正在消退;尽管通胀正在放缓，但它很可能会保持在高位，而美联储并没有无限的耐心。是的，两年前我们刚刚经历了一次经济衰退，但这是短暂的。现在不是大衰退两年后的2011年。我们可能不会像当时那样有一个持续9年的跑道。经济衰退是商业周期的现实，我们有可能——尽管肯定不能保证——在未来几年遭遇经济衰退。

你的计划和资产配置旨在帮助你度过经济衰退等艰难时期，这样你就能在任何经济季节实现自己的财务目标。

我们要提醒大家，许多衰退都是温和而短暂的。我们中的许多人似乎都有近因倾向，认为未来的衰退将遵循2007-09年大衰退的剧本。这是不可能的。事实是，自1900年以来的122年里，我们经历了24次衰退，但只有两次与这个词有关大:前面提到的大萧条和20世纪二三十年代的大萧条。

这是你从你的顾问那里获得真正价值的地方。你的计划和资产配置旨在帮助你度过经济衰退等艰难时期，这样你就能在任何经济季节实现自己的财务目标。艰难时期也是该计划的其他部分——永久人寿保险、年金和其他金融工具——能够真正发挥作用的时候。任何人都可以在市场和经济过热的时候增加财富。但经济衰退将那些真正有计划的人与那些在挑战时期仓促反应的人区分开来。如果你对未来有顾虑，现在是时候和你的导师谈谈了。这样，当下一次经济衰退来袭时，你就会有更好的准备，并对自己坚持财务计划的能力有信心。

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