一生只有一次……和以前一样

股市在第四季度继续强劲上涨，推动几乎所有行业和资产类别在2020年恢复盈利。但第四季度市场领导地位发生了显著转变，因为周期性行业和资产类别优于防御性和成长型股票。这种转变的背景是经济增长的持续扩大，因为即使在COVID-19加剧的情况下，企业也在适应为客户提供服务。冠状病毒仍在美国蔓延，但美国经济中不断萎缩的部分正在承受最严重的影响，即旅游、酒店和娱乐。由于再次封锁，这些行业在第四季度面临的逆风加剧，但数据显示，经济的其他领域仍然具有弹性。

按行业扩展

美国供应管理协会(ISM)采购经理人指数(pmi)的数据说明了这一点。在库存极度受限的背景下，制造业和服务业企业均报告新订单增加。低库存和不断增长的需求是未来经济增长的秘诀。重要的是，这些ISMs表明，这种强有力的组合正在广泛的行业中出现。制造商已经适应了环境，活动活跃起来，而一些服务业仍然不景气。

简单地说，经济增长明显在扩大，而这反过来又在提振企业盈利，最终为更具包容性的股市反弹提供了背景。

制造业和服务业指数总共追踪了36个独特的行业。截至第四季度，这些行业中有31个出现了增长。在4月份新冠肺炎疫情最不确定的时候，ISM指数中只有四个行业在增长。与2019年底报告增长的14个行业相比，第四季度甚至出现了大幅增长，当时贸易战仍在影响制造业。简单地说，经济增长明显在扩大，而这反过来又在提振企业盈利，最终为更具包容性的股市反弹提供了背景。

从另一个角度来看，让我们看看构成标准普尔500大市值公司指数的11个板块。在第一季度末，即COVID-19不确定性达到顶峰时，标准普尔500指数没有一个板块上涨。随着企业适应形势并在第二季度企稳，有两个行业出现了增长。到第三季度末，这一数字上升到6个，到第四季度末，这一数字最终上升到11个中的8个。值得注意的是，在今年收跌的三个板块中，其中两个——对周期敏感的能源和金融板块——是去年第四季度表现最好的板块。投资者正在展望2021年，并开始为美国经济全面和广泛的重新开放做准备，这是由Moderna和辉瑞/Biontech的疫苗推动的。

按资产类别扩展

进入第三季度，只有防御性的美国大盘股盈利，主要是受到指数中被认为具有抗病毒能力的股票的推动。相反，对经济敏感的美国中型股和小型股分别下跌6%和9%。在第四季度，中小盘股分别以24%和31%的惊人涨幅结束了今年的涨势。我们也不能不提国际发达市场和新兴市场经历了强劲的反弹，推动它们在第四季度实现了年度增长。

新的一年

我们预计经济增长的主题将持续到2021年。美国和全球经济自2017年以来首次实现多缸式增长，就在贸易战扼杀美国和海外制造业增长之前。2021年，美国经济将受到额外财政和货币刺激措施的强劲推动，同时新冠疫情对经济的影响也将结束。受COVID-19影响的行业(例如，渴望旅行或参加现场音乐会或体育赛事的人们)被压抑的需求以及所需的库存重建应该会进一步刺激就业增长。综上所述，这些都是经济增长高于平均水平的条件，我们预计股市将继续走高，更多周期性行业和资产类别将继续领跑。

请记住，随着病毒继续在全球传播，未来几个月我们可能会遇到挫折。市场对未来几个月的情况进行了贴现，投资者在很大程度上将当前的挑战——尤其是在休闲和娱乐领域——视为暂时的。任何对经济挫折的下意识反应都可能会受到买家的欢迎，他们仍然相信COVID-19对经济的影响只会随着时间的推移而减弱。

财政和货币政策，一个强有力的组合

如果不对世界各地广泛的财政和货币政策进行一些评论，2020年的故事就不会完整，这些政策帮助各经济体从COVID-19的开始到2021年充满希望的结束。事实上，十多年前大衰退的一线希望之一是，政策制定者吸取了教训，并为下一次衰退制定了策略。最重要的是，他们学会了做大，行动迅速。这些教训在2020年经济衰退期间得到了充分体现。

任何对经济挫折的下意识反应都可能会受到买家的欢迎，他们仍然相信COVID-19对经济的影响只会随着时间的推移而减弱。

正如我们在新冠肺炎衰退开始时预测的那样，货币政策制定者迅速做出了反应，并在3月份发射了多枚火箭筒。尽管存在政治分歧，但财政政策制定者迅速跟进并推出了该国历史上最大的非战争刺激/救济计划。年底，财政政策制定者为仍受2019冠状病毒病影响的企业和公民提供了新一轮支持。

这些迅速行动的影响不可低估。他们是果断的，他们帮助扭转了经济和市场的潮流。想想看:以GDP衡量的美国经济在第一季度和第二季度都出现了萎缩，但美国个人收入却没有萎缩。生产或经济增长(比如GDP)本质上是某人的收入。虽然GDP在第一季和第二季分别以5%和31.4%的年率下降，但个人收入玫瑰2020年同比增长。直接支付和刺激措施达到了目的，填补了最初和持续失业留下的“生产空洞”。随着公司可能重新开张，员工们也恢复了工作。

与大衰退形成对比的是:大衰退开始几个月后的一个小型刺激计划帮助堵住了收入缺口，但在大衰退之后，个人收入花了近两年时间才超过刺激计划前的水平。在我们进入2021年之际，政策制定者决心不让这种情况再次发生。尽管仍有许多人遭受与covid -19相关的失业，但在总今年，美国消费者的储蓄水平相对较高。此外，偿还债务的成本(利率处于历史低位)是上世纪80年代以来的最低水平。这些因素，加上劳动力市场的改善，是2021年被压抑的消费支出释放的催化剂，这是经济增长的主要驱动力。

尽管2020年的事件可能确实如此一生只有一次最终，2020年投资者回报的最大决定因素是和以前一样:当别人惊慌失措的时候，你能忍住去做某事的冲动吗?

我们相信，货币和财政刺激措施在未来几年仍将对经济和市场起到极大的支撑作用。美联储(Federal Reserve)已经表明，支持市场是其经济政策的一个关键组成部分。正如我们在Q2评论,美联储的量化宽松计划(QE)旨在鼓励投资者用风险更高的资产取代更安全的资产。我们注意到，美联储将在未来很长一段时间内坚持这一政策。在2020年期间，美联储将其让经济比过去运行得更热的愿望“制度化”了。随着核心通胀率逼近2%，“旧美联储”逐渐收紧了政策。在通胀率远高于2%之前，“新美联储”甚至不会考虑收紧政策，而这种情况已经持续了一段时间。一些人可能担心美联储已经用尽了所有刺激经济的手段，但美联储去年取得的许多成就只需要宣布意图，而不一定需要采取行动。展望未来，考虑现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔和前美联储主席(兼财政部长提名人)珍妮特·耶伦之间可能发生的更深层次的政策“协调”是有趣的。

到2021年，财政政策也将保持支持性。民主党将控制国会参众两院和白宫，因此极有可能出台更多刺激措施。请记住，虽然民主党拥有控制权，但它只是以微弱多数，这使得极端进步的政策议程不太可能获得支持(激进的刺激和大幅增税是不可能的)。无论如何，现在是重申我们的信念的好时机，即白宫的主人对经济或市场来说既不是绝对的积极因素，也不是绝对的消极因素。我们的研究表明总统上任时的商业周期阶段是总统时期市场回报的一个更好的领先指标。目前，即将上任的美国总统拜登将在美国经济走出衰退、进入商业周期初期之际就职。

我们的政策前景肯定存在风险。然而，我们认为政策制定者不会改变他们的宽松立场，直到另一方付出明显的代价。目前，财政和货币政策行动似乎都是免费的。我们认为，要让成本变得明显，需要发生以下三种情况之一:美元大幅贬值、通胀飙升，或者投资者认为利率不足以补偿持有债券的风险。目前，投资者正在购买收益率低于通胀水平的美国国债，而通胀水平已经很低。虽然我们对近期的这些风险感到放心，但我们确实认为，这些风险，加上潜在的企业和个人税收上涨，可能会在2021年晚些时候引发市场恐慌。

投资成功的秘诀不会改变

随着大流行的恶化，为2020年制定的最好的计划都被打乱了。对于投资者来说，这种情况并不罕见。不幸的是，意想不到的事件往往会诱使投资者相信“这次不一样”，并情绪化地卖出。虽然COVID-19是新的和“独特的”，但人们处理它的方式不应该是这样的。尽管2020年前景转向今年2月，它并没有改变我们总体的投资理念和围绕世俗主题的思考。我们的核心仍然是长期投资者。

既然经济增长正在扩大，我们认为转向不太受欢迎的资产类别将持续到2021年。

坦率地说，2020年唯一重要的事情是，人们是否相信政策制定者能够弥合COVID-19造成的经济和市场低谷。经常阅读我们评论的读者都知道，我们一再表示，我们相信政策制定者会迅速到位，弥合差距，并在需要时继续做出回应。这正是已经发生并将继续发生的事情。这并不意味着不会出现导致市场低迷的意外冲击，但我们确实认为这些冲击的持续时间会更短——就像我们在2020年经历的那样。正如我们所说，在政策行动产生“成本”之前，情况将是这样——我们将在2021年继续关注这一点。

尽管2020年的事件可能确实如此一生只有一次最终，2020年投资者回报的最大决定因素是和以前一样:当别人惊慌失措的时候，你能忍住去做某事的冲动吗?在经济迅速下滑至衰退期间，你是否保持冷静，甚至增加了股票配置?

那些在3月份极度绝望时抛售股票的人错过了历史性的复苏——和机会。这不是一个新概念;我们有写过大量关于那些在别人恐慌时抛售的人错过的回报。股票是有风险，这就是为什么不是每个人都能拥有它们。那些在下行风险变得痛苦明显时卖出的人，为那些在市场压力时期能够持有甚至买入的人创造了超额回报。

对于那些在2020年恐慌并抛售的人来说，这一点变得尤为明显。自3月23日市场触底以来，到2020年底，美国大盘股的回报率为70%，而中小盘股的回报率为91%。即使是我们广泛多元化、平衡的账户(基于每月重新平衡的基准)，60%的股票和大宗商品以及40%的美国投资级债券，回报率也接近40%。这是近5年7%的年复利预期回报率。如果你不认为你能在“事情”不可避免地再次发生时坚持住，那么现在是时候和你的顾问一起审查你的计划了，在时机好的时候，而不是等待下一次市场低迷发生。

我们最后一个请求也是类似的。过去几年的回报率一直由美国大型成长型股票主导。既然经济增长正在扩大，我们认为转向不太受欢迎的资产类别将持续到2021年。我们并不是说成长型股票不适合长期持有，只是说还有很多其他不那么令人兴奋的股票和资产类别应该会从2021年的整体经济增长中受益。我们相信未来几年将会如此经济上的不同甚至有一种危险的前景，即在某个时候，我们将再次担心不断上升的通胀，甚至可能是利率。

新年快乐，万事如意。

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