为什么三大市场担忧并不像宣传的那么令人担忧

夏初，投资者对经济越来越乐观，因为在疫苗接种、COVID-19病例减少和全国各地企业重新开业之后，经济增长迅速增长。然而，回想一下，当第一种疫苗于2020年12月获准使用时，市场在初夏开始定价“恢复正常”，在过去几个季度里，我们曾说过，具有前瞻性的投资者将开始问:“下一步是什么?”弄清楚这一点可能会随着不确定性的增加而产生波动。

股市经历了一个没有趋势的夏天，因为几股相互冲突的逆流让人难以预测接下来会发生什么。在我们看来，投资者正落入三个阵营之一:担心经济增长过快(通货膨胀)的阵营，担心经济增长见顶的阵营，以及担心股票估值过高的阵营。三个阵营，三种相互冲突的观点。

然而，随着夏季结束，我们进入新的一年，这三个阵营的投资者可能会放弃他们的担忧，因为我们预计广泛的经济增长将提振整个市场的乐观情绪。虽然我们的基本假设是，这三种担忧都是暂时的，但这并不意味着它们不合理或缺乏证据。回想一下，鉴于风险增加，我们确实在6月初下调了对股票的整体评级。不过，让我们来正面讨论一下这三个市场担忧阵营，并解释一下为什么他们可能没有许多投资者担心的那么令人担忧。

阵营1:担心通胀的投资者

我们有投资者担心经济增长过快，通胀比预期更持久，美联储最终将在一个压缩的时间内收紧货币政策。

我们最初预测，在需求迅速复苏的推动下，初夏通胀将出现上升。事实上，随着消费者价格指数(CPI)和个人消费支出指数(PCE)均达到自20世纪90年代初以来的最高水平，对通胀的担忧在过去几个月有所加剧。随着未来几年经济周期的发展，通货膨胀可能会越来越令人担忧，但我们不认为当前这一轮物价上涨是决定性的战斗。相反，我们仍然认为这是由独特环境推动的短期、暂时趋势。

2020年的衰退与不久前的衰退不同。在大流行的最初几个月里，世界各地的经济体故意关闭，不确定性达到了狂热的程度，因为我们对这种病毒知之甚少。许多人做了最坏的打算。国内外的政策制定者也做了最坏的打算，向消费者和企业提供了大量的经济援助。事实上，除了3月份的短暂波动外，消费者收入一直在上升，而储蓄也在增加。随着该国在春末重新开放，消费者需求急剧加速，特别是对受封锁和其他限制措施打击最严重的商品和服务。

然而，消费者需求的增长速度可能远远快于复杂的供应链能够加快并满足这种需求。航运渠道中断、风暴和其他一系列因素使生产商难以赶上。在服务业方面，劳动力短缺使餐馆等企业难以满足大量顾客的需求。

因此，我们目睹了木材、二手车和新车、汽油和机票等价格的飙升。但我们也看到，随着供需回归均衡，价格也有所缓和。事实上，随着木材和汽车价格从高点稳步回落，回归趋势一直是许多“异常值”推动通胀走高的主题。总体通胀可能仍处于高位，但试图通过减少异常值影响来捕捉通胀集中趋势的价格指标显示出温和的价格压力。例如，达拉斯联邦储备银行的个人消费支出削减平均值目前为2.02%，而克利夫兰联邦储备银行的CPI中值为2.3%。

总体而言，通胀预期保持稳定。最终，我们将需要担心通胀，但要等到劳动力市场疲软消除，工资压力变得更加持久。根据我们的计算，在完全消除COVID-19缺口之前，大约有1000万人仍需要参加劳动力市场。

就美联储而言，很长一段时间以来，我们一直相信它将尽一切可能支持劳动力市场的全面复苏。没错，美联储将在未来几个月开始逐步缩减资产购买规模，但这届美联储在提振经济增长方面宁可做得太多，也不会做得太少。长期投资者应该关注的是这一重大政策转变，而不是美联储的日常说辞。我们相信，美联储将继续优先考虑就业任务，而不是通胀(稍后会详细讨论)。

阵营2:投资者担心增长已经见顶

在第二个阵营中，投资者担心经济增长已经见顶，而且由于新出现的Delta变量，经济肯定会回落，而且可能会大幅回落。

这个阵营原本是一个规模较小的群体，他们担心一波刺激和宽松货币政策带来的“糖瘾”已经消退，增长将难以捉摸。但在过去的一个月里，由于三角洲变种的威胁增长，这个阵营扩大了。

Delta变种肯定会影响经济，但它的影响无法与2020年的影响相提并论。Delta变体可能会推迟复苏的时间表，但它不会终结全球经济增长。

当COVID-19刚刚到来时，我们陷入了极大的不确定性，企业和消费者都在考虑未来几个月的世界会是什么样子。整个3月和4月，整个美国经济都受到了影响，股市反映出极高的不确定性。

但随后的货币和财政政策在我们度过这一年的过程中缓冲了封锁带来的打击。随着时间的推移，经济适应了新的现实，并以有限的方式或新的条件重新开放。然后，科学家们比市场预期提前几年推出了疫苗，将疫情复苏的合理预测推迟到2021年。

将2020年与今天的Delta变体进行对比。货币和财政政策无疑依然宽松。未来几个月，我们很可能会看到另外2万亿美元的财政支出获得批准。企业在很大程度上已经找到了在冠状病毒期间如何运营的方法，科学仍在准备继续战斗。今天，有一个在大流行期间运作的经济和市场框架。2020年没有。目前存在不确定性，但远不及2020年的水平。

这并不是说大流行的不确定性不会引发市场回调，但我们相信，任何这样的下跌都将受到心甘情愿的买家的欢迎。可以这样想:美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)最近宣布，2020年的衰退虽然严重，但只持续了两个月。类似地，我们经历了一次持续了大约一个月的令人难以置信的剧烈但短暂的股市下跌。那些持稳的人在不到六个月的时间里就赚回了全部损失的美元。

阵营3:投资者担心股价太高

最后，我们有一些投资者认为市场过于昂贵，认为股市已经反弹太多，因此应该进行调整。

我们提醒读者，我们认为估值最好是作为一种相对而非绝对的工具来应用．我们的研究显示经济衰退会引发股市大幅下跌。除非经济放缓，股票相对于其他资产将保持其价值。尽管从历史角度看，股票可能显得昂贵，但相对于其他资产，它们仍然是目前增长的首选。

每天，投资者都在决定如何配置资金。货币基金的回报率接近0%，在当前通胀率为3 - 4%的背景下，10年期美国国债收益率约为1.3%。在这种背景下，相对于更安全的投资，股票仍然具有吸引力。此外，过去几个月的盈利大幅增长(甚至高于2019年的水平)，拉低了估值或市盈率。

在过去几个月里，由于上述担忧的扩大，市场上更具防御性的板块，如美国大盘股，表现抢眼，导致市场难以找到方向。随着年底的临近，我们认为三大阵营的投资者的担忧将会减少，因为经济增长应该会保持强劲。我们认为，未来几个月，周期性行业和资产类别将重新获得市场领导地位。我们仍然处于一个高度周期性增长的时期，这不是防御性或后期周期投资的最佳环境。

今年6月，我们从2020年4月以来持有的接近最大增持头寸削减了股票敞口。相对于固定收益，我们仍增持股票，只是力度不如以前。我们相信，在经济强劲复苏的背景下，投资组合仍处于有利地位。我们继续看好美国价值和周期性资产类别，我们唯一增持的美国股票是美国小盘股，这些股票的估值具有吸引力，并与我们的基本假设急剧周期性增长相匹配。我们减持reit，但提醒你，在2021年1月，我们将reit从最大减持调整为略微减持。

同样，在6月份，我们将资金从对通货膨胀和利率敏感的新兴市场重新配置到国际发达国家股票。在过去几个月里，新兴市场不仅受到央行收紧政策的阻碍，而且还受到对中国政府大举干预的担忧的阻碍——除此之外，对COVID-19的担忧再度升温。我们仍然增持新兴市场(只是比以前少了一些)，现在略微增持国际发达市场，我们的敞口倾向于欧元区。我们预计，欧元区将成为下一个实现爆炸式增长和市场快速复苏的经济体。

过去几个月，尽管通胀和经济增长依然强劲，但美国国债收益率一直在走低。为什么?只要看看我们在本文开头概述的三个担忧就可以了。很简单，所有这些阵营的聚集地都在美国国债市场。

对于那些担心经济增长见顶或股票估值过高的人来说，低收益率是一个合乎逻辑的结果。然而，对于担心通胀的阵营来说，这似乎有些奇怪。在这一点上，我们认为投资者需要以不同的方式看待未来。旧的美联储对通胀做出了反应，并试图通过提高短期利率收紧经济状况来迅速遏制通胀。这一过程导致了经济增长的倒退(即经济衰退)。精明的投资者的自然反应将是买入而非卖出中长期美国国债，因为美联储收紧政策将把通胀赶出经济，但也会抑制增长。过去的美联储将通胀视为敌人，过去30到40年里，它战胜通胀的记录非常出色。

但这是新的美联储，它倾向于让通胀升温，并将更多的政策注意力放在最大化就业上。这就是为什么我们继续倾向于配置通货膨胀保护债券(TIPs)。

我们还必须注意其他风险，并承认更安全的资产在投资组合中提供的好处。几乎所有发达经济体的央行都在继续对收益率施加下行压力，而且在未来数年可能都不会放开抑制收益率的杠杆。随着全球债务水平的上升，政策制定者将不愿意让收益率上升太多。尽管缩减购债规模可能会在未来几个月缓解美国国债收益率的一些下行压力，但各国央行不会完全放手。再加上大量流动性正在寻求投资，我们仍然认为债券收益率将上升，但不会大幅上升，也不会以无序的方式上升。

我们再次恳请投资者抵制通过减少对更安全的固定收益资产的敞口来寻求更高收益或更高回报的冲动。无论市场情绪或经济环境如何，投资组合的每一部分都有自己的角色。不要因为短期考虑而拆散你的投资组合

尽管我们的投资组合继续向股票风险敞口倾斜，但我们仍持有高质量的投资级债券。考虑到中长期债券仍有额外的收益率，再加上美联储和其他央行希望坐在收益率曲线上，我们继续青睐接近基准目标的久期债券。最后但并非最不重要的是，鉴于我们认为上述说法是正确的，即使通胀上升，我们也会继续看好通货膨胀保值债券。我们注意到，由于通胀预期已从受covid -19影响的低点走强，大部分“轻松回报”已在这里收获。不过，对于整体投资组合而言，这是一个值得投资的分散投资工具。

在过去一年里，本文件是对COVID-19的影响以及向强烈通胀预期过渡的评论。近10年来，投资者第一次积极讨论通胀担忧在未来是否会成为一种永久性特征。我们认为，在这样的环境下，实物资产可以表现良好。

我们一直认为，房地产投资信托基金是受COVID-19影响最大的资产类别，可能位于复苏线的末端。这正是目前的情况，在投资者考虑并重新定价大流行的中长期影响时，REITs最初是covid -19后的落后者。2021年1月，我们认为这一现实在很大程度上反映在房地产投资信托基金的价格上，因此我们将最大减持恢复为轻微减持。在过去的几个月里，随着市场重新开放和利率回落，reit已经飙升成为表现最好的资产类别，这两项因素都提振了这一资产类别。

虽然我们认为利率可能会保持良好表现，但我们确实认为，随着我们所确定的三大担忧开始减弱，未来几个月收益率有机会上升。我们注意到，我们可能会考虑任何此类房地产投资信托基金的抛售，并将其作为增加我们敞口的机会。如果通胀被证明更加持久，REITs可能会提供一定程度的通胀保护，因为它们是一种具有定价权的实物资产。

同样，由于大宗商品与意外通胀的相关性，我们继续在大宗商品上保持中性配置。建立投资组合是为了对冲风险，我们认为通胀风险将是一个持续的担忧，这有利于大宗商品增长。我们注意到，在需求增加和通胀压力上升的背景下，大宗商品价格飙升，在资产类别表现排名中名列前茅。我们意识到，鉴于这类资产在过去经济周期中令人失望的回报，投资者对它的厌恶情绪非常强烈。然而，我们认为，鉴于经济背景的转变，加上供应不足和基础设施支出，未来可能会好得多。

在大宗商品方面，我们继续倾向于广泛投资，并倾向于黄金，因为我们希望进一步分散投资组合，以对冲意外后果。重要的是，我们要提醒大家，如果通胀确实上升，但美联储仍然远远落后于曲线，黄金可能会为投资组合提供一个减压阀，因为它倾向于受到负实际利率的提振。尽管我们对未来保持相对乐观，但肯定存在风险，我们相信增加黄金敞口可以带来多元化收益。

投资者继续关注美联储每天的政策阴谋，关注每一次会议以获取更多信息。目前，人们议论的焦点是缩减购债规模和美联储(fed)最近召开的杰克逊霍尔研讨会(Jackson Hole Symposium)。但我们认为，投资时间跨度超过几天的投资者应该稍微改变一下思路，关注美联储的主要反应功能。去年的杰克逊霍尔会议结束了美联储近40年抗击通胀的时代。如今，美联储有了不同的关注点。

在上世纪七八十年代的大通胀(Great Inflation)之后，美联储将通胀列为头号公敌，并决心无论市场反应如何都要遏制通胀。美联储主席沃尔克(Paul Volcker)于1979年上任，当时他让市场相信，他非常认真地想通过加息和紧缩政策来对抗通胀，使经济陷入衰退。在接下来的40年里，美联储遵循沃尔克的抗通胀公式。如今，美联储更关注的是在通胀高涨的情况下实现就业最大化。这是一个完全的政策转变。

这意味着，本届美联储强烈倾向于介入并采取更多措施来实现其政策目标。这是一个只要就业增长就会忽视通胀的美联储。以前的美联储常说，货币政策是一种生硬的工具，财政政策可以更有针对性，在这方面帮助社会。这届美联储有所不同。

过去的美联储担心道德风险和市场泡沫，愿意施以严厉的惩罚。新美联储宁愿提振市场，也不愿冒经济衰退和劳动力市场受损的风险。新一届美联储并没有忽视市场;他们“听”它。我们提醒大家，美联储甚至在2019年放松了政策——不是因为它想这么做，而是因为市场要求它改变。股市下跌，债券市场反转，因此美联储采取了行动。

美联储的这种新做法会以糟糕的结局收场吗?我们不知道。我们也不能说它什么时候或有多严重会适得其反——如果有的话。我们已经很久没有看到美联储朝这个方向推动政策了，因此没有太多的历史依据。然而，我们相信这种背景在短期内不会改变。事实上，在付出代价之前，美联储是不会改变的。在20世纪70年代，社会已经厌倦了失控的通货膨胀，并要求采取一些措施。社会对美联储的需求是什么?我们最终会找到答案，但现在还没到那一步。

在过去几年里，我们一直在考虑这种背景下进行投资，甚至犯了一些风险更高的错误。这并不意味着未来几个月或几年市场不会出现大幅下跌。然而，考虑到美联储的积极态度，我们认为低迷的持续时间将会缩短。现在，这并不意味着增加风险，然后奔向一个燃烧的房子。但重要的是，在调整投资组合以实现你的财务目标的同时，也要考虑到更广泛的经济背景。一如既往，我们强烈建议您与财务顾问合作，以帮助您利用市场优势，作为寻求增长但也考虑下行风险的更广泛财务计划的一部分。

所表达的意见是西北共同财富管理公司在本材料上所述日期的意见，可能会更改。谁也不能保证这些预测会成为现实。本材料不构成个人投资者建议，不打算作为任何特定投资或证券的背书。信息和意见来自专有和非专有来源。

请记住，所有投资都有一定程度的风险，包括投资本金的潜在损失。指数和/或基准是不受管理的，不能直接投资。回报只代表过去的表现，并非未来表现的保证，亦不代表任何特定投资。多元化和战略性资产配置并不能保证利润或防止损失。

尽管从历史上看，股票的表现优于债券，但从历史上看，股票的波动性也更大。投资者应仔细考虑他们在市场动荡时期的投资能力。

对于固定收益证券和债券，当利率上升时，债券价格通常会下跌，因为投资者可能会从另一种债券中获得更高的收益。此外，债券期限越长，风险越大。当利率处于低水平时，短期内利率有可能大幅上升，并导致你所持有的任何债券的市场价值损失。到期时，债券发行人有义务将本金(原始投资)返还给投资者。高收益债券比高质量债券的信用风险更大。债券投资者应认真考虑利率风险、信用风险、流动性风险、证券出借风险、回购及逆回购交易风险等风险。

投资于特殊行业，如房地产，可能会受到不同的和更大的风险，比投资于更多元化的投资，可能会带来更多的财务和其他风险，比投资于资本规模更大的公司和经验更丰富的公司。房地产价值的下降、经济状况、财产税、税法和利率都对房地产投资构成了潜在风险。

投资房地产公司会带来一些与直接投资房地产相关的风险，包括对一般和当地经济和市场状况、人口结构、利率变化和政府行动的敏感性。

投资者应了解投资外国证券的风险，特别是投资发展中国家公司的证券。这些风险包括货币波动、政治和经济不稳定、政府对商业和工业做法的监督和监管不够完善，以及会计标准的差异。

商品价格比其他资产价格波动更大，有可能造成重大损失，并可能受到市场事件、天气、监管或政治发展、全球竞争和经济状况的影响。可以直接投资于实物资产或与大宗商品相关的衍生工具，如大宗商品互换协议或期货合约。

通货膨胀保值债券(TIPS)是一种与通货膨胀挂钩的证券，旨在保护投资者免受通货膨胀的负面影响。

美国大盘股资产类别由标准普尔500指数衡量，该指数是500只股票的资本加权指数。标准普尔500指数旨在通过代表所有主要行业的500只股票的总市值的变化来衡量整体国内经济的表现。国内生产总值(GDP)是指一个国家一年内生产的商品和服务的总量。美国中型股资产类别由标准普尔中型股400指数衡量，该指数是中型公司使用最广泛的指数，覆盖美国股市约7%的份额。美国小型股资产类别由标准普尔小型股600指数(S&P Small Cap 600 Index)衡量，该指数是一个市值加权指数，由600只根据市场规模、流动性和行业集团代表性选择的美国小型股组成。国际发达市场资产类别由摩根士丹利资本国际欧洲、大洋洲和远东(MSCI EAFE)指数衡量，该指数由除美国以外的发达国家所有公开交易的股票组成。市场。MSCI EAFE指数由以下22个发达市场国家指数组成:澳大利亚、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、以色列、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士和英国。国际新兴市场资产类别由MSCI新兴市场指数衡量，该指数是一个经自由流通股调整的市值指数，旨在衡量新兴市场的股票市场表现。MSCI新兴市场指数由以下21个新兴市场国家指数组成:巴西、智利、中国、哥伦比亚、捷克共和国、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、南非、台湾、泰国和土耳其。 The Real Estate asset class is measured by the Dow Jones U.S. Select REIT Index, which intends to measure the performance of publicly traded REITs and REIT-like securities. The index is a subset of the Dow Jones U.S. Select Real Estate Securities Index (RESI), which represents equity real estate investment trusts (REITs) and real estate operating companies (REOCs) traded in the U.S. The indices are designed to serve as proxies for direct real estate investment, in part by excluding companies whose performance may be driven by factors other than the value of real estate. The Commodities asset class is measured by the Bloomberg Commodity Index (BCOM), formerly the Dow Jones-UBS Commodity Index, which is a highly liquid, diversified and transparent benchmark for the global commodities market. It is calculated on an excess return basis and reflects commodity futures price movements.

消费者价格指数(CPI)是一篮子消费品和服务(如交通、食品和医疗)的加权平均价格。